Washingtoni köpönyeg eső előtt – A spekulációs valutatámadások működésmódja és hatásai

„Magyar Péter és más politikailag előítéletes szereplők azzal vádolják az Orbán-kormányt, hogy »mentőcsomagért ment Washingtonba«. A pénzügyi védőpajzsról kötött megállapodás lényege persze nem olyan bonyolult, akik erre kísérletet tettek, mint a valaszonline.hu vagy a portfolio.hu látták is, hogy valójában egy potenciális pénzügyi támadás ellensúlyozása a cél, ahogy ezt magunk is kifejtettük korábbi cikkünkben. Jelen írásunkban azt vizsgáljuk, hogyan is néznek ki azok a spekulációs támadások, amelyek veszélyét az amerikai Államkincstárral kötött swap-line megállapodás  szükség esetén kiküszöbölheti. Mit kell tudni azokról a mechanizmusokról, amelyek motivációs rendszere összetett, következményei pedig beláthatatlanok az árfolyam-összeomlástól a devizatartalék kimerülésén és a likviditási válságon keresztül az inflációig és a reálbérek zuhanásáig.

A kilencvenes és kétezres évek zűrzavaros gazdasági időszaka után napjainkban ismét felértékelődött a valutatámadások jelentősége. A spekulációs valutatámadás – teljesen érthetően – nehezen követhető az átlagember számára: számok, grafikonok, árfolyamok és hozamgörbék mozognak, a háttérben pedig néhány nagy nemzetközi szereplő óriási tétekkel fogad egy adott ország pénzére, vagy éppen az ellen. A valóságban ezek az epizódok mindig egyszerre szólnak gazdaságról és politikáról. A piac ilyenkor nemcsak azt árazza, hogy mennyire fenntartható az adott ország pénzügyi helyzete, hanem azt is, mennyire stabil, elszánt és felkészült a kormányzat és a jegybank. Ezért a spekulációs támadások története jóval több, mint tőzsdetörténet: a szuverenitás, a hitelesség és a felkészültség tükre is egyben. Megkülönböztethetünk politikailag motivált és piaci logikából fakadó spekulációs támadásokat, az utóbbi sokkal gyakoribb, de persze akad azért példa az előbbire, csak az elmúlt bő évtizedben Irán, Oroszország, de Japán és Dél-Korea is szembesülni kényszerült ilyen  támadással. eredetű. A tisztán politikai támadás sokkal ritkább, de sokszor nehéz a kettőt különválasztani, hiszen a nemzetközi gazdasági és politikai mezőnyben jelentős erőfölényben levő államok tudnak olyan nyomást helyezni a kisebbekre, aminek kapcsán piaci veszélyek is felmerülhetnek.

A spekulációs valutatámadás lényege, hogy nagyméretű, egyirányú pénzpiaci ügyletek (általában shortolás) indulnak egy valuta ellen. A szereplők – hedge fundok, nagybankok, befektetési alapok – rövid időn belül óriási mennyiségben adják el az adott devizát, jellemzően tőkeáttétellel, határidős és opciós ügyletekkel megtámogatva. Céljuk, hogy kikényszerítsék a leértékelést, a sávmódosítást, a kamatsokkot vagy valamely más kormányzati–jegybanki lépést, amelyen később nyereséget realizálhatnak. A támadásnak két klasszikus típusa van. Az egyik a fundamentális: ilyenkor valódi egyensúlytalanságokra repül rá a piac – fenntarthatatlan költségvetési pályára, túlzott külső adósságra, túlértékelt árfolyamra. A másik inkább önbeteljesítő: akkor válik valósággá, ha elég sok szereplő elhiszi, hogy a kormány nem hajlandó, vagy nem képes a fájdalmas, de szükséges lépéseket megtenni, és inkább engedi elszállni az árfolyamot. Ilyenkor valójában a politikai akaraton keresztül támadják a valutát.

Nem minden ország egyformán sebezhető. A tipikus célpont egy kicsi, nyitott gazdaság, amelynek valutája vagy nincs rögzítve, vagy valamilyen módon rögzítve van – árfolyamsávval vagy fix köténnyel – egy nagy tartalékvalutához, de a devizatartaléka korlátozott, a külső adósság magas, a növekedés ingadozó és vita övezi a gazdaságpolitika irányát. Egy választási év, egy éles konfliktus nemzetközi intézményekkel vagy más nagyhatalmakkal, egy vitatott megszorító csomag – mind olyan helyzetek, amikor a piac könnyebben teszteli, meddig tart egy kormány tűrőképessége.

A spekulációs támadások klasszikus példája az 1992-es brit »Fekete szerda«. Nagy-Britannia a német újraegyesítés utáni magas kamatkörnyezetben olyan árfolyamszinten csatlakozott az európai árfolyam-mechanizmushoz (ERM), amely a valós gazdasági fundamentumokhoz képest túl erős fontot jelentett. A német kamatszint felfelé húzta az egész rendszert, miközben a brit gazdaság gyengébb növekedési és inflációs pályán volt. A kormány politikai presztízskérdést csinált az ERM-tagságból, így a piac számára világos célpontot kínált: vagy a fontot kell védeni extrém kamatszinttel, vagy ki kell lépni a rendszerből. A spekulánsok masszív fonteladásba kezdtek, miközben a jegybank devizatartalékból vásárolta vissza a valutát és drasztikusan emelte a kamatot. Egy ponton túl azonban kiderült, hogy a tartalék és a politikai akarat nem elég, Nagy-Britannia kénytelen volt kilépni az ERM-ből, a font leértékelődött, a kormány gazdaságpolitikai hitelessége súlyos sebet kapott. Paradox módon a történet hosszú távú tanulsága az lett, hogy egy rugalmasabb, infláció-központú monetáris rendszer később kedvezőbb növekedési pályát hozott az országnak – de a spekulációs sokk ára nagy volt.

Még látványosabb volt az 1997–1998-as ázsiai pénzügyi válság, ahol régiós »fertőzésből« lett sorozatos valutatámadás. Thaiföldön kezdődött a történet: a baht a dollárhoz volt rögzítve, miközben a gazdaságot ingatlanbuborék, magas rövid lejáratú devizaadósság és külső egyensúlytalanságok jellemezték. A befektetők egyre inkább úgy látták, hogy a jegybank devizatartaléka nem elég az árfolyam hosszú távú védelmére. Először a baht ellen nyitottak nagy short pozíciókat, majd, amikor az árfolyamrögzítés végül feladta, a támadás átterjedt a régió más valutáira is: az indonéz rupiahra, a dél-koreai wonra, a maláj ringgitre. A leértékelődés lavinát indított el: vállalati csődhullámok, bankválság, tömeges munkanélküliség, IMF-programok, megszorító csomagok követték egymást. Az érintett országok azóta tudatosan építenek hatalmas devizatartalékot és szigorúbb prudenciális szabályokat – pontosan azért, hogy hasonló támadás többet ne tudja sarokba szorítani őket.

A bizonytalan ázsiai környezettel szemben az euróövezet más típusú sebezhetőséget hozott: a közös valuta megszünteti a klasszikus árfolyam elleni támadás lehetőségét, de nem védi ki a szuverén kötvénypiac elleni spekulációt. A 2010 utáni görög, portugál, ír, spanyol válságokban a befektetők az állampapír-hozamokon keresztül gyakoroltak nyomást az adott országokra. A támadás célpontja ekkor már nem egy nemzeti valuta volt, hanem a fiskális politika és az államadósság fenntarthatósága. A kamatfelárak elszállása gyakorlatilag kikényszerítette a megszorító programokat, privatizációkat, bér- és nyugdíjcsökkentéseket. Ezeknek az eseteknek a tanulsága világos: a közös pénz önmagában nem tesz sebezhetetlenné, a spekuláció csak másik csatornán keresztül tör utat magának.

Közelebb hozva a témát, érdemes áttekinteni néhány nagyobb forint-epizódot is. A 2003-as sáv elleni támadás különleges eset volt: itt nem a gyengítés, hanem a felértékelés kikényszerítése volt a cél. A forint akkoriban széles sávban mozgott az euróhoz képest, a sáv erős oldalát a piac sokáig tesztelte. A befektetők egy része abban bízott, hogy a kormány és a jegybank politikai okokból nem meri elengedni az erős árfolyamot, így az erős sávszél áttörése és a sáv módosítása komoly árfolyamnyereséget hozhat számára. A jegybank nagy erővel avatkozott be, végül sávszűkítés és kommunikációs feszültségek árán sikerült rendezni a helyzetet, de a történet jól megmutatta, milyen sérülékeny tud lenni egy sávosan rögzített árfolyamrendszer.

2006 külön fejezet a forint történetében: itt nem egy-két nap alatt lezajló, látványos árfolyamsáv-támadásról beszélünk, hanem egy elhúzódó bizalomvesztési folyamatról, amelybe a spekulánsok fokozatosan kapcsolódtak be. Az ikerdeficit – a magas költségvetési és folyó fizetési mérleg hiány – miatt a magyar gazdaság egyre sérülékenyebbnek látszott, miközben a belpolitikai válság tovább gyengítette az ország kockázati megítélését. Bár régiós devizák többsége erősödni tudott, a forint gyengült, a hozamok és a CDS-felárak emelkedtek, a külföldi befektetők egy része zárta, más része kifejezetten a gyengülésre játszva nyitotta a pozícióit.

A 2008–2009-es válság idején a forint elleni nyomás már klasszikus, fundamentális jellegű volt. Magas külső adósság, leminősítések, romló fiskális pozíció és különösen a lakosság tömeges devizahiteles eladósodottsága tette sebezhetővé az országot. Amikor a globális pénzpiac befagyott, a forint gyors gyengülésbe kezdett, az állampapír-hozamok felszöktek, a CDS-felárak elszálltak. A jegybank kénytelen volt drasztikusan emelni a kamatot, miközben az ország IMF–EU–Világbank programot kért, hogy biztosítsa a finanszírozását. A támadás és a kényszerű csomag együttesen súlyos reálgazdasági árat hozott: mély recessziót, a devizahitelesek drámai helyzetét, a gazdaságpolitika szuverenitásának erős korlátozását. Ez az időszak világosan megmutatta, hová vezet, ha egy kis, nyitott gazdaság pénzügyi alapjai gyengék és külső forrásoknak kiszolgáltatott.

A legutóbbi években is láttunk olyan időszakot, amikor a forint jelentős nyomás alá került. Az orosz–ukrán háború mögötti energiaár-robbanás, az Európai Unióval folytatott viták és az ezek körüli bizonytalanság, a régiós átlagnál is magasabb infláció együtt olyan környezetet teremtett, ahol a spekulánsok előszeretettel támadták a forintot. A kockázati felárak emelkedése, a jegybank rendkívül magas, kétszámjegyű kamatszintje, a pánikjellegű mozgások mind ismerős elemei voltak ennek a periódusnak. Ugyanakkor a különbség a 2008-as időszakhoz képest éppen abban állt, hogy az államháztartás finanszírozási szerkezete, a devizakitettség és a lakossági eladósodottság profilja addigra jelentősen átalakult, és rendelkezésre álltak olyan eszközök is, amelyek korábban nem. Ez tett különbséget egy kényszerű IMF-program és egy saját eszköztárral, de külső partnerségeket is bevonva kezelt válság között.

Milyen árat fizet egy ország egy spekulációs valutatámadásért? A lista hosszú. Először jön az importált infláció: a gyenge árfolyam azonnal megjelenik az üzemanyag- és energiaárakban, a nyersanyagok, alkatrészek, gépek árában. Ezt gyorsan követi a beruházások visszafogása: drágábbá válik a hitel, nő a bizonytalanság, a vállalkozások halasztják a fejlesztéseket. A háztartásoknál és a vállalkozásoknál a devizahitelek és a változó kamatozású forinthitelek miatt a törlesztőrészletek megugranak, a lakossági fogyasztás visszaesik. Az államháztartás kamatterhei szintén megemelkednek, ami évekre, akár évtizedre is érezhető többletkiadást jelent. Ha mindehhez külső hitelprogram társul, az a gazdaságpolitika mozgásterét is korlátozza: előírt reformok, költségvetési pályák, megszorítások jönnek. A végén sokszor nem csak a gazdaság, hanem a politikai rendszer is átalakul – kormányok buknak bele az ilyen epizódokba.

Mindez azonban nem jelenti azt, hogy egy kis, nyitott ország tehetetlen áldozat lenne. A védekezés első vonala mindig az erős fundamentum. A fenntartható költségvetés, az átlátható államadósság-pálya, a mérsékelt külső adósság, a stabil bankrendszer olyan »pajzs«, amely eleve csökkenti a támadás esélyét. Különösen fontos a külső, devizában fennálló adósság arányának visszaszorítása és a belföldi befektetői bázis erősítése. Ha az államadósság nagy részét hazai szereplők forintban tartják, az ország jóval kevésbé kiszolgáltatott egy hirtelen külső tőkemenekülésnek. Ugyanez igaz a háztartásokra: a devizahiteles kitettség leépítése, a forinthitelek arányának növelése éppen az ilyen sokkok során fizetődik ki. Nem véletlen, hogy az elmúlt másfél évtizedben több kelet-közép-európai ország – köztük Magyarország is – tudatosan törekedett arra, hogy az államadósság devizaarányát csökkentse, a lakossági forintmegtakarításokra építsen, és a bankrendszer prudenciáját szigorítsa.

A második védelmi vonal az államadósság-szerkezet és a jegybanki tartalékpolitika. A hosszabb lejáratú, forintban denominált adósság, a kiszámítható aukciós menetrend, a széles befektetői bázis mind nehezebbé teszi a spekulánsok dolgát. A jegybank számára pedig kulcskérdés, hogy megfelelő méretű devizatartalékkal rendelkezzen: egy »háborús ládával«, amely elég nagy ahhoz, hogy elriassza a támadókat, de ne kössön le fölöslegesen túl sok erőforrást. Nem véletlen, hogy az ázsiai válság után a térség országai, a 2008-as válság után pedig Közép-Európa is jóval nagyobb hangsúlyt fektetett a tartalékok szintjére.

A harmadik védelmi szint a monetáris politika hitelessége és az árfolyamrendszer rugalmassága. Egy olyan jegybank, amely következetesen, érthetően kommunikálja az infláció elleni fellépését, és nem engedi elszállni az árakat, már önmagában is csökkenti a spekulációs nyomást. A túl mereven rögzített árfolyamrendszerek ezzel szemben eleve »meghívót küldenek« a piacnak: jól definiált szintet kínálnak, amelynek megtöréséből nagy profitot lehet realizálni. A rugalmas árfolyam normál időszakban elnyeli a külső sokkokat, válságban pedig lehetőséget ad célzott jegybanki beavatkozásra – likviditási eszközökkel, ideiglenes kamatlépésekkel, piaci programokkal –, amelyek nem dogmatikus szabályokból, hanem az adott helyzetből indulnak ki.

Van azonban egy negyedik, gyakran alábecsült védvonal is: a nemzetközi pénzügyi védőháló. Ma már egyre több ország épít ki kétoldalú jegybanki swap-vonalakat nagy tartalékvalutát kibocsátó jegybankokkal, illetve elővigyázatossági hitelkereteket nemzetközi intézményekkel vagy nagybankokkal. Ezeknek nem feltétlenül az a szerepe, hogy mindenáron le is hívják őket, hanem az, hogy jelzést küldjenek a piacnak: válsághelyzetben rendelkezésre áll egy plusz devizaforrás, amelyet a spekulánsoknak is figyelembe kell venniük a kockázat–hozam számításnál. Ha egy ország mögött ilyen partnerek állnak, az már önmagában képes elvenni a kedvet egy nagyméretű, egyirányú támadástól. Fontos, hogy az ilyen megállapodásokat nem kell reklámszerűen, napi politikai szlogenekben pörgetni, elegendő, ha a szakmai közönség, a befektetők, elemzők és hitelminősítők értik, milyen védőháló áll a rendszer mögött.

A spekulációs valutatámadások története tehát nem csak arról szólnak, hogy tehetetlenül ki vagyunk-e szolgáltatva a »gonosz piacnak«, vagy sem. Sokkal inkább arról, hogy egy ország mennyire veszi komolyan a saját feladatát. Ha a fundamentumok gyengék, ha a külső adósság magas, ha a politika napról napra él, ha egy ország nem rendelkezik pénzügyi védőpajzzsal, akkor a spekulánsok könyörtelenül támadásba lendülnek. A spekulánsok tehát mindig azt mérlegelik, mennyire könnyű sarokba szorítani egy országot. Az a kormány és az az ország van jobb tárgyalási pozícióban, amely nem kiszolgáltatottan, hanem felkészülten érkezik egy ilyen helyzetbe – és ezt a piac is pontosan tudja.”

Nyitókép: Faktum

***