Surányi vs. MNB: miben téved az ex, és miben van igaza?

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely (Pénzriport) írása

Surányi György Cél és valóság című, Népszabadságban megjelent írása az elmúlt 15 év jegybanki politikáját veszi nagyító alá, és többek között kritikákat fogalmaz meg a jelenlegi jegybanki vezetéssel kapcsolatban is. Az elemzés helyenként számomra érthetetlen párhuzamokat von, illetve több olyan pontot tartalmaz, amit vitatnék; ugyanakkor más területen figyelemre méltó megállapításokat közöl. Az írás nem maradt választ nélkül a jegybank részéről, az MNB reakcióit pedig további ellenválasz követte. A Pénzriport a Surányi és az MNB között jelenleg is zajló izgalmas szakmai vitához egy kis további fűszerrel, az eredeti Surányi írás további elemzésével kíván hozzájárulni.

1.) Jegybankpolitika 2001-2013 között (Első, második és harmadik szakasz)

A Pénzriporton többször (például itt és itt 17:20-tól) szó esett a korábbi magas kamatokról. Jó érzés azt látni, hogy mások is a Pénzriporthoz hasonló következtetésekre jutnak.

Surányi György korábbi jegybankelnök rávilágít arra, hogy a 2013 előtti jegybanki politika értelmetlen volt. A jegybank magas kamatokkal kívánt küzdeni az infláció ellen, azonban sem az állam, sem a magánszektor által keletkeztetett pénzekre/adósságra nem volt szűkítő hatással a magas kamat. Az államot nem érdekelte, hogy milyen kamaton adósodik el, túlköltekezett. A lakosság és a vállalatok pedig megkerülték a jegybankot és deviza elszámolású hitelekben adósodtak el. Így a célkitűzés, az alacsony infláció, nem teljesült. A tévedés mellékhatásaként viszont gyorsan megnőtt az államadósság, a hazai gazdaság nem jutott olcsó forint forráshoz, a háztartások és vállalatok pedig a deviza elszámolású hitelek felé fordultak. Surányi rámutat: a korábbi jegybanki döntéshozók tankönyvszerűen jártak el, és lépéseiket a jó szándék vezette: véltek, hittek, reméltek, de mindhiába, mivel túl bizakodóak voltak olyan tényezőkben, amelyek nem léteztek.

Néhány kapcsolódó idézet Surányi elemzéséből:

„A 2001–13 közötti monetáris politika alapjaiban is téves, elhibázott volt.”

„Nagy baj van, ha a túlköltekező költségvetést monetáris szigorral, magas kamatokkal kell ellensúlyozni. Ez általában ritkán sikeres, de ha igen, akkor a vállalkozások elől szívja el a lehetőségeket. Kormányokon, MNB-elnöki ciklusokon átívelő gyakorlat volt ez nálunk. Még károsabb, ha a monetáris politika önmagával sem konzisztens. Ilyen az, amikor egyszerre nyomja tövig a gáz- és a fékpedált.”

„Minél szigorúbbá váltak a monetáris kondíciók forintban, rövid távon és látszólag annál vonzóbbá vált a devizában történő eladósodás. A jegybank mintha megfeledkezett volna arról, hogy saját kezdeményezésére 2001 nyarán megnyitotta az utat a belföldi szereplők egymás közötti korlátlan devizatranzakciói előtt, ami addig tiltva volt. Ezzel érdemben korlátozta a saját manőverezési lehetőségeit. Forintban ugyan valóban fékeződött, tíz százalék alá esett a hitelállomány éves emelkedése, de devizában meghaladta az évi harminc százalékot. [*] az MNB szigorító, antiinflációs lépései a devizahitelezés elszabadulása okán ugyancsak hatástalanok maradtak.”

„A jegybank minden idegszálával az infláció letörésére összpontosított a kissé voluntarista módon értelmezett alapfeladatával összhangban. A nominális forintkamatok emelésével, az árfolyam külső egyensúlyt gyengítő felértékelésével a tankönyvek ajánlásainak megfelelően járt el. A várt, remélt eredmény azonban elmaradt.”

„Úgy vélték [*]. Hitték [*]. Tévesen bíztak abban [*]. Remélték [*].”

„Nem vonva kétségbe a döntéshozók elkötelezettségét és jó szándékát, a kezüket fájdalmasan téves illúziók vezették.”

*

2.) Önfinanszírozási program vs. növekedési hitelprogram (Külső sérülékenység és monetáris politika)

Surányi bemutatja, hogy két, a jelenlegi vezetés által bevezetett jegybanki program – az önfinanszírozási és a növekedési hitelprogram – épp ellentétes hatással van a jegybankpénz mennyiségére: az egyik szűkíti, a másik bővíti.

Az „önfinanszírozási program” eredményeként – egy több lépcsős folyamat során – devizatartalék szűnik meg, ezzel párhuzamosan pedig csökken a jegybankpénz mennyisége. (Épp ellenkezője történik annak, mint amikor devizatartalék képződik, például amikor „bejönnek az EU-támogatások”.)

A növekedési hitelprogram során pedig a jegybank jegybankpénzt keletkeztet a semmiből, majd ezt kölcsönadja hazai vállalkozásoknak/bankoknak. Így a jegybank hazai vállalkozásokkal/bankokkal szembeni követelésekre tesz szert eszköz oldalon, ezzel párhuzamosan pedig nő a jegybankpénz mennyisége.

Surányi György az alábbi problémakört boncolgatja: ha a jegybank jegybankpénzt akar teremteni, akkor miért a növekedési hitelprogram segítségével teszi ezt meg, miért nem képez inkább devizatartalékot (illetve miért csinálja épp a devizatartalék-képzés ellenkezőjét az önfinanszírozási programmal)? A látszólagos ellentmondás feloldására a Pénzriport ötlete az alábbi:

A két típusú jegybankpénz-képzés (devizatartalékolás vs. hazai vállalkozásoknak hitel) között a különbség abban áll, hogy míg az első esetben a friss jegybankpénz vásárlóereje annál az államnál köt ki, amelynek az államkötvényét megvásárolják, a második esetben a jegybankpénz a hazai gazdaság számára keletkezik.
A jelenleg zajló két program együttes hatása épp ellentétes azzal a folyamattal, ami a rendszerváltást követően történt. A 90-es években a jegybank a mérlegéből eladta az összes forinteszközt: a magyar államkötvényeket és a forint-hiteleket. Ennek eredményeképpen kiszívta a magyar gazdaságból az összes pénzt, majd ugyanezt a pénzt megteremtette devizatartalék (akkor még elsősorban dollár) ellenében. Azaz az összes jegybankpénzt odaadta ajándékba dollárral rendelkező külföldi bankoknak, amelyek így jelentős „tőkebefektetőként” jelenhettek meg az országban.

A mostani folyamatok eredményeként pedig a jegybank visszadobja a piacnak a francia, német stb. államkötvényeket, a kapott euróért forintot vesz (és szüntet meg), majd ezt a forintot újrateremti és kikölcsönzi a hazai gazdaság számára.

*

3.) Nyereség- és árfolyam-politika

A „Cél és valóság” elemzésben nem kerül részletesebb azonosításra, hogy milyen tényezőktől lehet a jegybank veszteséges illetve nyereséges. Ezt a kérdéskört érdemes tovább elemezni.

A jegybank eredményét leegyszerűsítve általában az alábbi tételek befolyásolják:

− Készpénzkibocsátás eredménye

− Felesleges jegybankpénz tartásának eredménye

− Árfolyamváltozás eredménye

A készpénz-kibocsátás általában nyereséges. A készpénzt a jegybank kamatozó eszközökkel (például devizatartalék) szemben teremti. A jegybank minden évben megnyeri a tartalékok kamatait, viszont a készpénz fizikai kibocsátásának költsége viszonylag csekély. Ezért jellemzően a különbözeten nyereség keletkezik.

A felesleges jegybankpénz („sterilizációs állomány”) tartása általában veszteséges. A jegybank az alapkamatot fizette a felesleges jegybankpénzre. Ezzel szemben a devizatartalékait jellemzően eurózónás államkötvényekben tartotta, az ezekre kapott kamat jóval alacsonyabb volt, mint a hazai alapkamat. Minél nagyobb volt a felesleges jegybankpénz-állomány és a kamatkülönbözet, annál nagyobb volt a veszteség. Ezen a tételen javított jelentősen, évi 200 milliárd forint feletti értékben a kamatcsökkentés.

Árfolyameredmény: a jegybank eszközei jelentős részben devizában vannak, míg a forrásai jellemzően forintban. Ha gyengül a forintárfolyam, akkor a devizatartalék felértékelődik, így a jegybanknak nyeresége keletkezik, ha pedig erősödik a forint, akkor ez veszteséget okoz a jegybanknak.

Egyetértek azzal, hogy amennyiben a jegybank nyeresége a készpénzforgalomhoz (1. pont), illetve a forint leértékelődéséhez (3. pont) kapcsolódik, akkor ezt nem lehet önmagában pozitívumnak beállítani, mivel ez a nyereség a hazai szereplőktől vesz el vásárlóerőt. (Bár a nemzetgazdaságnak vagyoni szempontból akár kedvező is lehet a forintleértékelődés, amennyiben az ország nettó forint adós.)

Ezzel szemben tényleges eredményjavulás (veszteségcsökkenés) keletkezik abban az esetben, ha a közvetlenül vagy közvetetten a külföld által finanszírozott felesleges jegybankpénz-állomány vs. devizatartalék kamatkülönbözete csökken, valamint ezen állomány nagysága csökken.

*

A korábbi jegybankelnök elemzésében a jegybank 2014-es árfolyamnyereségét szembeállítja a bankok elszámoltatásából származó veszteségével, valamint a devizahitelesek árfolyamveszteségével. Ezek a tételek valójában egymástól függetlenek.

Bemutatásra került, hogy a jegybank számára nyereség keletkezik akkor, amikor a forint leértékelődik. A forint/euró árfolyamra kétségkívül hatással van a jegybank politikája, azt azonban jelentős mértékben piaci erők befolyásolják. Amikor azt mondjuk, hogy a forint gyengült vagy erősödött, sokszor érdemes megnézni az árfolyamváltozást régiós összehasonlításban is, mivel az árfolyammozgásokat sokszor olyan globális vagy az EKB politikájához kapcsolódó folyamatok alakítják, amire az MNB-nek nincs hatása. Régiós devizákkal összehasonlítva nem tűnik különösebben alulteljesítőnek a forint.

Bár a nyereség/veszteség számvitelileg csak akkor kerül realizálásra, amennyiben valódi átváltás történik, az euró/forint árfolyamváltozások gazdasági – és nem számviteli – értelemben folyamatosan befolyásolják a jegybank eredményét.

Ha például valaki korábban 300 forintért vett eurót, a jelenlegi árfolyam pedig 315, akkor az illető 15 forint árfolyamnyereséggel rendelkezik az ügyleten. Azonban, amíg az illető az eurót a zsebében tartja, addig ez a nyereség nem realizált, az csak akkor válik azzá, amikor az eurót ténylegesen beváltja forintra. Amikor a jegybank a forintosítással, illetve az önfinanszírozási program keretében devizát adott el és forintot vett, csak annyi történt, hogy a mérlegében már meglévő nyereséget realizálta.

A bankrendszerben az elszámolás és végtörlesztés miatt keletkezett veszteség nem kapcsolódik a bemutatott folyamatokhoz. Az alkotmánybíróság szerint a bankok jogszerűtlenül alkalmaztak árfolyamrést, valamint egyoldalú szerződésmódosítást. Az elszámolással ezek a tételek kerültek visszafizetésre a lakosság számára.
Szintén a jegybank árfolyameredményétől független esemény a háztartások és vállalatok svájci frank elszámolású hiteleken elszenvedett árfolyamvesztesége. Ez a veszteség abból ered, hogy a felvételkori frank/forint árfolyam 140-160 forint volt, ehhez képest jelentősen erősödött a frank, jelenleg 285 körül mozog (a forintosítás 256-os árfolyamon történt).

A frank/forint árfolyam vizsgálatakor érdemes külön választani az euró/frank valamint az euró/forint árfolyamkereszteket, mivel ezek önálló mozgása könnyebben értelmezhető. A frank az euróhoz képest is jelentős mértékben, közel harmadával erősödött, a 2008-as 1,60 körüliről a jelenlegi 1,10 körüli szintre.

A hazai háztartások és vállalatok által elszenvedett árfolyamveszteséggel szemben – sajnálatos módon – még csak nem is a hazai bankrendszerben keletkezett nyereség, mivel a hazai bankok a magánszektorral szembeni fogadásokat – „swapok” formájában – továbbadták külföldi szereplőknek, anyabankoknak, londoni, svájci nagybankoknak.

*

Az elemzés végén Surányi György egy fontos társadalmi problémára, az adósságcsapdára hívja fel a figyelmet, mivel tömegek helyzete még mindig megoldatlan. Más elemzések alátámasztják Surányi meglátását: 200 ezer feletti problémás jelzáloghitel van, és csaknem 2 millió problémás szerződés KHR rendszerben (a korábbi BAR listán). Bár jelentős átfedések lehetnek, az adósságfizetés problémássá válása 1 millió háztartást érinthet. Így az adósságcsapda valóban az egyik legjelentősebb társadalmi probléma. Az adósságcsapdával kapcsolatos megjegyzést az alábbi gondolatokkal egészíteném ki.

A nem kellően óvatos hitelkihelyezés valamint hitelfelvétel mellet, az adósságcsapda kialakulásához jelentősen hozzájárult az alábbi két tényező:

A deviza elszámolású hitelesek esetében az árfolyamveszteség miatt rendkívül megemelkedtek a tartozások.

A „fair banking” szabályozás előtt egyes pénzintézetek és hitelnyújtók viszonylag bátran módosíthatták a szerződés feltételeit egyoldalúan, valamint alkalmazhattak rendkívül magas kamatokat, amely szintén a tartozások túl gyors emelkedéséhez vezetett.

Bár voltak jelentős erőfeszítések a jelenlegi vezetés részéről (kilakoltatási moratórium, árfolyamgát, végtörlesztés, elszámoltatás, forintosítás, fair banking, nemzeti eszközkezelő felállítása, magáncsőd bevezetése), a meglévő intézkedések korántsem elégségesek, továbbiakra van szükség.

Bár nem vagyok benne biztos hogy Surányi is ezt javasolná, a megoldás egyik lehetséges módja egy részbeni adósság-elengedés lehet. Kérdés, hogy ki viselje ennek terheit? Kézenfekvő lehet az adósság-elengedés költségét a bankrendszerre hárítani, tekintve, hogy jelentős árfolyamkockázat-tájékoztatás mulasztás terheli. A megoldás szelektív alkalmazása egyre inkább racionális választás a bankrendszer számára is, tekintve, hogy egyes bedőlt hiteleit 75%-80%-os árcsökkentéssel adja tovább követéskezelőknek.

Ugyanakkor nehezíti a helyzetet, hogy – bár a bankrendszer egésze egyre stabilabbnak mondható – a mérlegekben még mindig túl sok a nem megképzett értékvesztés és a leírandó veszteség. Kérdéses, hogy az adósságleírás nem veszélyeztetné-e egyes bankok stabilitását, különösen azokat, amelyek a deviza elszámolású hitelezésben élen jártak.

A kérdést tovább árnyalja, hogy a bankszektor és az állam érdeke más területeken kezd közössé válni: mind az állam, mind a bankrendszer a gazdaság növekedésében, a hitelezés bővülésében, ingatlan- és eszközárak emelkedésében érdekelt. Kérdés, hogy egy esetleges bankokra hárított adósság-elengedés milyen hatással lenne a hitelezési aktivitásra.

Mindenesetre az adósságcsapda feloldása valóban megoldásra váró fontos probléma. Ez lesz a témája a Pénzriport következő bejegyzésének.