Ez a kínai valuta fogja felváltani az amerikai dollárt?

Michael Pettis a körülöttünk zajló dedollarizációt az országok külkereskedelmi mérlegeinek szemszögéből vizsgálja. Alapfelvetése szerint a globális gazdaságban az országok egy részének termelési többlete van, azaz külkereskedelmi többletet hoz létre.  Ezekben az államokban – legyenek azok magas (Németország, Japán, Hollandia, Dél-Korea) vagy alacsony jövedelműek (Kína, Malajzia, Vietnam) – a közvetlen és közvetett bérek a termelékenységhez képest alacsonyabbak, mint kereskedelmi partnereiknél. A nemzetközi versenyképességük alapját képező különböző feldolgozóipari támogatásokat a háztartási szektornak kell megfizetnie, alacsony fizetések, gyenge szociális védőháló, pénzügyi elnyomás, leértékelődött valuta, környezetromlás vagy ezek valamilyen kombinációja formájában.  

A jelenlegi helyzetben az USA gazdasága és pénzügyi rendszere szívja fel a világ megtakarításiegyensúly-hiányának közel felét (a fennmaradó hiány nagy részét pedig a többi nagy angolszász gazdaság). E nélkül a globális gazdaságban valószínűleg nem lennének nagy és tartós kereskedelmi, illetve megtakarítási egyensúlytalanságok. Így 

azokra a gazdaságokra, amelyek növekedése részben attól függ, hogy képesek-e külsőleg érvényesíteni a nemzetközi versenyképességükkel kapcsolatos költségeket.

Ez fokozottan igaz azokra a gazdaságokra, amelyek évek óta szinte sikertelenül próbálkoznak a belső kereslet egyensúlyának helyreállításával.

A szerző a sors iróniájának tartja, hogy a dollárdominancia megszűnésének legfőbb haszonélvezője az USA lenne, a legfőbb vesztesek között pedig Kína, valamint más, nagy és tartós kereskedelmi többletet felmutató országok.

Pettis szerint az, hogy Kína megdöntse a dollár dominanciáját, és azt akár csak részben is a renminbivel váltsa fel, ahhoz jelentős – és valószínűleg bomlasztó – változásokra lenne szükség a kínai pénzügyi piacokon és a monetáris politikában. Pekingnek fel kellene adnia a kínai folyó fizetési és tőkemérlegek ellenőrzését, valamint elfogadnia egy olyan kormányzási rendszert, amelyben a hatóságok széles körének döntései átlátható és kiszámítható jogi eljárások alapján történnének.

Emellett úgy vélte, hogy a dollár dominanciájának megszűnése csak az után következne be, hogy az amerikai döntéshozók konkrét lépéseket tennének annak érdekében, hogy korlátozzák a külföldieket, hogy végső menedékként az amerikai pénzügyi piacokat a globális megtakarítási egyensúlytalanságok elnyelőjeként használják. A szerző hozzátette, a világ azért használja a dollárt, mert az Egyesült Államokban vannak a legmélyebb és legrugalmasabb pénzügyi piacok, a legtisztább és legátláthatóbb vállalatirányítás, valamint a legkevesebb a belföldi lakosok és a külföldiek közötti megkülönböztetés. Illetve azért, mert az USA hajlandó és képes a világ többi részének megtakarítási egyensúlytalanságait befogadni, elnyelni, azaz hajlandó és képes nagy kereskedelmi hiányt termelni.  

A központi bankok a dolláron kívül más eszközöket is beszerezhetnek?

Elvileg a többletet termelő gazdaságok az USA-n kívül más fejlett gazdaságokban is felhalmozhatnak eszközöket, de az Európai Unió és talán Japán kivételével egyik sem elég nagy ahhoz, hogy a világ felhalmozott kereskedelmi többletének csak kis részét is ellensúlyozza. Emellett Japán és az Európai Unió, valamint a legtöbb fejlett gazdaság maga is tartósan többletet termel, így külföldön nettó eszközbeszerzőnek kell lennie.

Ha például Kína a dollártartalékok helyett nagy jentartalékokat halmozna fel, akkor a japán nemzeti banknak vagy el kellene viselnie a jen nemzetközi értékének olyan mértékű emelkedését, amely aláássa az exportágazatát, vagy ugyanekkora mennyiségű devizatartalékot (például dollárt) kellene felhalmoznia, hogy semlegesítse a kínai beáramlás nettó hatását.

Egyes elemzők szerint a többletet termelő országok ehelyett a fejlődő világban fektethetik be a felesleges megtakarításaikat, de a fejlődő gazdaságok jelenleg a globális többletmegtakarítások nagyjából negyedét-ötödét veszik fel. Nem lennének képesek érdemben növelni a részesedésüket anélkül, hogy ne okoznának jelentős belföldi zavarokat a pénzügyi piacaikon.

Pettis nem tartja jó megoldásnak Pozsár Zoltán felvetését, miszerint a globális tartalékok felhalmozása eltolódik az árucikkek, a nyersanyagok irányába. Itt elsősorban a nyersanyagexportőrök az érdekeltek, de ezeknek az országoknak akkor kellene a legagresszívebben tartalékokat felhalmozniuk, amikor az árak magasak és a többletük nagy, illetve akkor kellene leginkább monetizálniuk a tartalékaikat, amikor az árak alacsonyak, a gazdaságuk pedig nehéz helyzetben van.

A tartalékfelhalmozásuk nemcsak a nyersanyagárak ingadozását fokozná, de ami még aggasztóbb, hogy a tartalékaik akkor lennének a legértékesebbek, amikor a legkevésbé van rájuk szükségük, és akkor a legkevésbé értékesek, amikor a legnagyobb szükségük van rájuk. Ez épp az ellenkezője annak, amit az országok a tartalékoktól várnak.

Valószínűleg csak a kisebb gazdaságok, amelyek nettó nyersanyagimportőrök, profitálhatnak abból, ha a tartalékaik jelentős részét nyersanyagokba fektetik, de még ezeknek is aggódniuk kell a globális növekedés és a nyersanyagárak közötti pozitív korreláció miatt.

A külföldi dollárfelhalmozás torzítja az USA gazdaságát

Pettis szerint fordított ok-okozati összefüggést mutat az a feltételezés, hogy az USA azért importál külföldi tőkét, mert szüksége van külföldi megtakarításokra, hogy azzal áthidalja a hazai megtakarításai és a hazai befektetések közötti szakadékot. Az amerikai vállalatok évek óta hatalmas mennyiségű olcsó likviditáshoz jutnak hozzá, és nem igyekeztek, hogy a globális megtakarításokhoz való könnyű hozzáférést termelő beruházássá alakítsák. Úgy tűnik, hogy a tengerentúli vállalkozásokat ettől nem a beruházási korlátok, hanem a gyenge várható belföldi kereslet riasztotta el.

Szerinte a lényeg nem az, hogy a globális valuta kibocsátójának állandó hiányt kell termelnie, hanem inkább az, hogy többletet szükséges termelnie, amikor a világ szűkös megtakarításokat akar importálni, és hiányt kell termelnie, amikor a világ többletmegtakarításokat akar exportálni. Ez azt jelenti, hogy a globális valuta kibocsátójának gyakorlatilag fel kell adnia a tőkemérlegének ellenőrzését, hogy egyensúlyba hozza a világ többi részének igényeit. Amennyiben Kína hasonló szerepre vágyik, akkor neki is fel kellene hagynia a tőkekontrollal.

Az USA rákényszerít másokat, hogy ne használják a dollárt?

Pattis kifejti, hogy nem az Egyesült Államok egésze profitál a dollár globális dominanciájából, csupán az Egyesült Államokon belüli bizonyos csoportok (és hasonló csoportok a világ többi részén), amelyek az USA más társadalmi csoportjaival fizettetik meg a zöldhasú dominanciájának árát.

További haszonélvezői a dollárrendszerhez kapcsolódó globális bankok, vállalatok, illetve az ingó tőke gazdag amerikai és nem amerikai tulajdonosai. Ezzel szemben a tengerentúli munkavállalók, farmerek, termelők és kisvállalkozások fizetik meg a világ többi részének munkavállalóival együtt a jelentős gazdasági költségeket.

Az USA tőkemérlegtöbbletete szükségszerűen szakadékot teremt a hazai beruházások és megtakarítások között.

Az amerikai vállalatok évek óta hatalmas készpénzállományt halmoztak fel, amelyre otthon kevés produktív befektetési lehetőséget találtak. E készpénzkészletek nagy részét osztalékfizetésre, részvények visszavásárlására és más vállalatok felvásárlására használták fel, nem pedig a hazai termelési létesítményekbe történő beruházások növelésére.

Ezért is ró túlzott terhet az amerikai gazdaságra a dollár globális dominanciája.

Washington bevezeti-e a tőkeellenőrzést?

A globális kereskedelmi egyensúlytalanságok növekedésével és a globális GDP-ből való amerikai részesedés csökkenésével az Egyesült Államoknak előbb-utóbb el kell utasítania ezt a túlzott terhet. Ahogy a világ többi része növekszik az USA-hoz képest, ez a költség csak növekedhet.

A vámok és a közvetlen kereskedelmi beavatkozás egyéb formái nem működnek (Trump vámjai átrendezték a kereskedelem struktúráját, de nem csökkentették Kína többletét), így meg kell szakítania a nemzetközi tőke korlátlan globális áramlását az amerikai pénzügyi rendszerbe.

Pettis szerint Washingtonnak véget kell vetnie a dollár dominanciájának az amerikai gazdaság érdekében, amire három lehetőséget lát.

1.     Az egyik lehetőség fenntartani a jelenlegi rendszert, amíg az Egyesült Államok nem képes tovább viselni a gazdasági terheket, amíg a dollár hitelességének összeomlásával a világ elhagyná a valutát. Ez világméretű káoszhoz vezetne.

2.     A másik, hogy az USA egyoldalúan kilép a jelenlegi rendszerből, és korlátozza a külföldieket. Például megadóztatja a pénzügyi beáramlást, amely nem vezet közvetlenül termelő beruházáshoz az ottani gazdaságában. Ez az USA pénzügyi hatalmának jelentős csökkenésével járna külföldön, eközben destabilizáló hatással lenne például Kínára, Németországra, Japánra, Oroszországra és Szaúd-Arábiára, amelyek képtelennek bizonyulnának a belső kereslet és a megtakarítások egyensúlytalanságának elég gyors megoldására. Vagy fellendítené a tengerentúli feldolgozóipart, növelné a hazai béreket, rákényszerítené az amerikai vállalkozásokat, hogy a termelékenység növelésére támaszkodjanak a fizetések csökkentése helyett.

3.     A harmadik lehetőség az lenne, ha az Egyesült Államok és a világ többi nagy gazdasága új globális kereskedelmi és tőkerendszert szervezne, amely alapulhatna a John Maynard Keynes által eredetileg Bretton Woodsban javasoltakhoz hasonló elképzeléseken, amelyek többek között egy globális szintetikus valutára (amelyet ő bancornak nevezett) támaszkodtak, és amelynek célja az átmeneti globális egyensúlytalanságok elnyelése és következményeik elosztása a nagy gazdaságok között.

Minden izgatott vita ellenére, amely arról szól, hogy a külföldi ellenfelek arra kényszerítik a dollárt, hogy veszítsen globális dominanciájából, ez soha nem fog megtörténni, mert egyetlen más ország sem hajlandó vállalni azt a túlzott terhet, amelyet a zöldhasú az amerikai gazdaságra ró.

Hogyan hatna Kínára a dollár szerepének csökkenése?

Ha az Egyesült Államok – és feltehetően a többi angolszász gazdaság is – nem működne a külföldi megtakarítások nettó felvevőjeként, akkor a világnak 75-85 százalékkal kellene csökkentenie a közös kereskedelmi többletét, ami az export és a gazdasági kibocsátás mérséklését is jelenti.

Nagyjából öt módja (vagy ezek kombinációja) létezik annak, hogy egy strukturális kereskedelmi többletbe szorult gazdaság kiigazítsa, újra összhangba hozza a megtakarításokat és a beruházásokat.

1.     A munkanélküliség megugrása. A kereskedelmi többlet összeomlása valószínűleg az export összeomlásával járna, ami a feldolgozóipari munkanélküliség megugrását okozná. A munkanélküliek megtakarításai természetesen negatívak, a munkanélküliség növekedésének sokkal nagyobbnak kellene lennie, mivel a megtakarítások csökkenésének fel kellene gyorsulnia ahhoz, hogy a beruházások csökkenését utolérje. Ez a lefelé irányuló spirál volt látható az Egyesült Államokban az 1930-as évek elején.

2.     A fogyasztói hitelezés fellendítése a belföldi kereslet élénkítése érdekében, hogy a külföldi keresletet helyettesítsék a hazaival. Ez viszont a háztartások növekvő adóssága miatt fenntarthatatlan lenne. A fogyasztói adósság Kínában a háztartások jövedelmének arányában már meghaladja az USA és a legtöbb más nagy gazdaság adósságát.

3.     A kormányzati kiadások (a költségvetési hiány) megugrása a kereslet élénkítése érdekében. A magasabb költségvetési kiadások a közvetett fogyasztás fellendítését célozhatnák. A jelenleg a GDP mintegy 5 százalékát kitevő és növekvő kereskedelmi többlet mellett ez a költségvetési hiány évenkénti jelentős emelését igényelné. Ez szintén fenntarthatatlan, különösen Kína már most is veszélyesen magas adósságszintjét tekintve.

4.     A kormányzati és állami tulajdonú vállalatok beruházásainak megugrása. A magánszektor nem valószínű, hogy az export összeomlására a beruházások növelésével reagálna, sőt. Normális esetben Peking az ingatlanfejlesztés és az infrastrukturális kiadások gyors bővülésére támaszkodna, de 2021 óta az ingatlanfejlesztés és az infrastrukturális kiadások nagy része nem produktív, és csak az ország adósságterheinek megugrását eredményezi.

5.     A jövedelem újraelosztása. Kína megtakarításai egészséges módon csökkennének, ha a kormány képes lenne a jövedelem jelentős mértékű újraelosztását megvalósítani a hétköznapi háztartások felé. Ez lenne fenntartható. Kína legalább 2007 óta próbálja elérni, hogy a háztartások jövedelem- és fogyasztási részesedése a GDP-ből növekedjen, igen csekély sikerrel. Ez utóbbi azonban rendkívül nehéz kiigazítás, amit egyetlen ország sem volt képes sikeresen végrehajtani, kivéve nagyon hosszú távon, talán azért, mert számos hazai intézményben politikai szempontból bomlasztó változásokat von maga után.