Így bukhat az euró rendszere

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása

Mennyire áll stabil lábakon az euró rendszere 2016-ban? Egyértelmű a német fölény kontra alávetett peremországok-séma, vagy ennél jóval bonyolultabb a történet? Előfordulhat az is, hogy nem a periféria országainak, hanem Németországnak és a német bankoknak lesz elegük az euró rendszeréből? Utánajártunk.

Hogyan épül fel az eurózóna?

Az eurórendszer központi eleme a Target2 rendszer, ezen keresztül történnek az euróutalások egyik tagországból a másikba. A Target2 rendszer azonban egyúttal egy rejtett hitelezési csatorna is: ezen keresztül Németország – akaratán kívül – 700 milliárd euró, a GDP-je egynegyedének megfelelő hitelt nyújtott a periféria országok számára. Németország remélheti, hogy az egyensúlytalanságok idővel kiegyenlítődnek, azonban ekkor azt kockáztatja, hogy a periféria még több rejtett hitelt vesz fel.

Az eurózóna felépítésével korábban már többször foglalkoztunk. Az eurózóna rendszerét talán úgy a legkönnyebb megérteni, ha a XIX. században működő Latin Monetáris Unióhoz hasonlítjuk. A pénzügyi unióban részt vevő országok azonos nemesfémtartalomra hozták a pénzüket. Emellett megegyeztek abban is, hogy elfogadják egymás érméit egy-egy arányban (részletes leírást lásd itt).

Az eurózóna hasonló módon működik: a korábbi nemzeti valuták (márka, líra, drachma stb.) értékét közös nevezőre hozták, majd átnevezték ezeket euróra (német euró, olasz euró, görög euró stb.). Emellett az egyes tagországok jegybankjai garantálják, hogy a másik tagjegybank által kibocsátott nemzeti eurót becserélik saját nemzeti euróra egy-egy arányban. Például a német jegybank garantálja, hogy a görög jegybank által teremtett görög eurót bármikor beváltja német euróra.

Minden euróövezeti tagországnak van egy önálló központi bankja. Az egyes országok kereskedelmi bankjai az adott tagország központi bankjához kapcsolódnak, a központi bankok pedig a Target2 rendszeren keresztül kapcsolódnak egymáshoz. A Target2 rendszer a legtöbb ember számára alig ismert, pedig szerepe – mint azt hamarosan látni fogjuk – igen jelentős lehet.

Mi is a Target2 rendszer?

A Target2 egyrészt a tagjegybankokat összekötő pénzátutalási rendszer, amely az euró-rendszer központi eleme. Amikor valaki egyik országból a másikba utal át eurót, akkor az utalás ezen a rendszeren megy keresztül. A Target2 azonban nem csak egy utalási rendszer, hanem egyúttal egy rejtett hitelezési csatorna is. A gyakorlatban a Target2 rendszeren keresztül a kevésbé fejlett periféria országai végtelen mennyiségű hitelt vehetnek fel a fejlett EU-országoktól (későbbiekben magországok), anélkül, hogy ebben bárki megakadályozhatná őket.

Hogyan is működnek a banki utalások?

Amikor egy országon belül egyik bankból a másikba utalunk át pénzt, akkor a két bank az utalást a jegybanknál számolja el jegybankpénzben. Nézzünk egy példát: mi történik akkor, amikor „pénzt utalunk át” a CIB Bankból az OTP Bankba? Mint már korábban bemutattuk (lásd itt), a bankban lévő „pénz”, valójában nem igazi pénz, hanem részünkről egy pénzre vonatkozó követelés a bankkal szemben; a bank részéről pedig egy tartozás felénk.

Amikor „pénzt utalunk át”, akkor a pénzre vonatkozó követelésünket helyezzük át egyik bankból a másikba. Az utalást követően már nem a CIB Bankkal szemben követelünk pénzt, hanem az OTP-vel szemben. A bankok oldaláról nézve pedig az utalás után már nem a CIB Bank tartozik nekünk a bankszámlán lévő összeggel, hanem az OTP.

Az OTP az új tartozás magára vállalásával önmagában rosszul járna, ezért cserébe kér valamit. A tartozás átvállalásáért cserébe a CIB Bank jegybankpénzzel fizet az OTP-nek. Mindkét banknak van egy-egy számlája a jegybanknál. Az utaláskor a CIB Bank – az átutalási rendszeren keresztül – megkéri a jegybankot, hogy a jegybank csökkentse a CIB és növelje az OTP jegybankpénz-számla egyenlegét.

Hogyan történnek az utalások az euró esetében? Amennyiben a két euróövezeti kereskedelmi bank azonos országban van, akkor ugyanúgy működik az utalás, mint a bemutatott példában. Például, ha az olaszországi Unicreditből valaki eurót utal át a szintén olasz Intesa Sanpaolóba, akkor az utalás az olasz jegybanknál számolódik el olasz euró jegybankpénzben: az Unicredit jegybankpénz egyenlege csökken, az Intesa Sanpaolo-jé nő.

De hogyan történik az elszámolás, ha egyik országból a másikba utalunk, például amikor valaki az olasz Unicreditből a német Deutsche Bankba utal át eurót?

Az utalás eredményeképpen az Unicredit tartozást ad át a Deutsche Banknak. Ebben az esetben is a fogadó banknak, jelen esetben a német banknak kell kapni cserébe valamit azért, hogy befogadta a tartozást. Az utalás ellentételezése ebben az esetben is jegybankpénzben történik. Az olasz jegybank csökkenti az Unicredit nála lévő jegybankpénz-számláját, a német jegybank pedig növeli a Deutsche Bank nála lévő jegybankpénz-számláját.

De hogyan számol el a két jegybank egymás között?

Kis kitérő: akárcsak a kereskedelmi bank esetében, a jegybank számára is a nála lévő pénz nem követelés, hanem egy tartozás. A tartozás tárgya egy eurónyi vásárlóerő; azaz, a kereskedelmi bankok jegybanknál lévő számlapénze, valamint a készpénz nem más, mint követelés a jegybankkal szemben vásárlóerőre; a jegybank részéről pedig vásárlóerőre vonatkozó tartozás.

Visszatérve az Unicredit és a Deutsche Bank közötti utaláshoz: az utalás eredményeképpen az olasz euró jegybankpénz csökkent, a németé nőtt. Tehát az olasz jegybank átadott egy tartozást a német jegybanknak. Innentől kezdve nem az olasz jegybank tartozik, hanem a német. Ezzel a tartozás- átvállalással önmagában a német jegybank rosszul járna.

Mit kap a német jegybank cserébe azért, hogy befogadta a tartozást? A válasz az, hogy az eurózóna tagjegybankjai az ún. Target2 számlákon jegyzik fel, hogy melyik tagjegybank mennyi euró-tartozástól szabadult meg, illetve melyik mennyit fogadott be. A pozitív Target2 egyenleg azt jelenti, hogy sok tartozást fogadott be egy tagjegybank, a negatív pedig azt, hogy sok tartozást adott át másoknak.

Target2 = érmecsereasztal

Lazítsunk: Mi lenne a Target2 rendszer megfelelője a Latin Monetáris Unióban? Nem más, mint egy érmecsereasztal. Az asztalt körbe ülik a jegybankok. Az a szabály, hogy bármelyik jegybank betehet egy érmét az asztal közepére, és cserébe elvehet egy érmét bármely más általa választott jegybanktól.

A korábbi írásunkból (lásd itt) tudjuk, hogy a LMU-ban egyes résztvevő országok visszaéltek a rendszerrel: egyesek csökkentették az érméik nemesfémtartalmát, mások pedig papírpénzeket vezettek be. Az érmecsereasztalnál nagy a csábítás arra, hogy a potyautasok a csökkentett aranytartalmú érméiket, illetve a papírpénzeiket betolják az asztal közepére, cserébe pedig azokból az érmékből vegyenek el, amelyek nemesfémtartalma változatlan.

Feljegyzésre kerül, ha valaki papírt (illetve lerontott nemesfémtartalmú érmét) cserél jó aranyérmére. Ezt abban a reményben teszi, hogy majd az illető számlája kiegyenlítődik, azaz a jövőben aranyat tesz be és papírt vesz ki. A kockázat nyilvánvalóan az, hogy az arany soha nem kerül vissza. Tekintve, hogy valójában nem azonos piaci értékű egységek kerülnek cserére, a „papírt aranyra” ügyletre érdemesebb nem csereként, hanem kölcsönként tekinteni.

Vissza a jelenbe: az eurózóna rendszere engedélyezi, hogy a periféria tagjegybankjai kétes minőségű eszközökkel szemben (olasz, spanyol, görög stb. államkötvény és nem teljesítő banki hitelek) nemzeti eurót teremtsenek. Emellett a Target2 rendszer lehetővé teszi, hogy ezeket az olasz, spanyol, görög stb. eurókat a periféria átváltsa német euróra.

A cserék azzal a feltételezéssel történnek, hogy a jövőben majd a periféria visszacserél: német eurót tesz be és periféria eurót vesz ki. Mivel a két különböző pénznem értéke a jövőben eltérő lehet, a „periféria eurót német euróra” ügyletre is érdemesebb nem csereként, hanem inkább kölcsönként tekinteni. (Elméletileg a kölcsön fedezett, de – mint már utaltunk rá –, a fedezet nem más, mint periféria államkötvények és többek között nem teljesítő hitelek, amelyek valódi értéke megkérdőjelezhető.)

Hogyan alakultak a Target2 egyenlegek?

A Target2 rendszer kialakításakor az volt a feltételezés (remény), hogy nem halmozódnak fel nagy többletek és hiányok a számlákon, hanem az egyenlegek hosszabb távon kiegyenlítődnek A válság előtt a Target2 egyenlegek valóban nulla körül mozogtak.

2008 előtt a periférián külkereskedelmi hiány volt: áruk áramlottak a magországokból a periféria felé; ezzel párhuzamosan pedig – az áruk kifizetéseként – euró áramlott a perifériáról a magországokba. Ugyanez az euró azonban bekerült a fejlett EU-országok bankrendszerébe, a német (és más) bankok pedig a tőkepiacokon keresztül visszakölcsönözték azt a perifériának. A kétféle pénzáramlás kiegyenlítette egymást.

A válság hatására azonban megváltoztak a pénzáramlások.

A változások része volt, hogy a periféria-országok külkereskedelmi hiánya csökkent, így csökkent az áruvásárlások miatt a magországok felé áramló eurók mennyisége. Összesítve azonban még jobban változott másik két pénzáramlás:

Egyrészt megkérdőjeleződött a periféria országainak és bankjainak fizetőképessége, ezért a magországok bankjai csökkentették hiteleiket a periféria felé.

Másrészt egyre több periféria-megtakarító jött rá arra, hogy jobb euróbetétet a magországok bankjaiban tartani, mint a periférián. Az eurózóna esetleges szétesése esetén a német euróbetétek márkává, míg a periféria euróbetétek viszont – várhatóan kevésbé értékes – lírává, pesetává, drachmává stb. változhatnak. Tekintve, hogy mind a periférián, mind a magországokban közel 0% kamatot lehet elérni a bankbetéten, ezért érdemes az eurót a magországokba utalni vagy a magországok jegybankjai által kibocsátott készpénzt tartani (a készpénz sorszámának első betűje utal a kibocsátó országra, ezzel kapcsolatos írásunkat lásd itt).

A megváltozott pénzáramlások miatt megbomlott az egyensúly; egyre több euró áramlik a perifériáról a magországokba, pontosabban a periféria egyre több olasz, spanyol, görög stb. eurót akar becserélni német euróra. A folyamat kivetülése, hogy nő a magországok pozitív Target2 egyenlege, és ezzel párhuzamosan egyre nagyobb mínuszba megy a periféria-országok Target2 egyenlege.

Míg a válság előtt a Target2 egyenlegek nulla körül mozogtak, 2006-tól lassú, majd 2011-től meredek emelkedésnek indultak, 2012-re pedig már 1000 milliárd euróra; az eurózóna teljes GDP-jének közel 8%-ára nőttek. A 2012-es csúcsot követően volt egy megnyugvás, 2014-re 600 milliárd euróra mérséklődtek az egyenlegek, azonban azóta újra növekvő trend alakult ki, és jelenleg újra csúcsközelben vannak az egyensúlytalanságok.

Németország rendelkezik a többlet nagy részével (700 milliárd euró – a német GDP csaknem negyede), emellett Luxemburg (150 milliárd euró), Hollandia (50 milliárd euró), Finnország (50 milliárd euró) szaldója szintén jelentősen pozitív. Jelentős hiányban van Olaszország (300 milliárd euró), Spanyolország (300 milliárd euró) és Görögország (100 milliárd euró).

A teljes hitelezési lánc leegyszerűsítve az alábbi módon néz ki: a német megtakarítók a pénzüket német kereskedelmi bankokban tartják. A német kereskedelmi bankok a pénz egy részét a német jegybanknál parkoltatják. A német jegybank azonban ennek a megtakarításnak a jelentős részét – a Target2 rendszernek „köszönhetően” – akarata ellenére kikölcsönözi a periféria jegybankjainak. A periféria jegybankjai pedig tovább kölcsönözik ezt a pénzt a periféria bankrendszerének, amely pedig még tovább adja az összeget a periféria államainak, háztartásainak és vállalatainak. Tehát végül Hans – bár azt hiszi, hogy a világ legbiztosabb dolgát teszi akkor, amikor pénzét egy német bankban tárolja, valójában hatalmas összeget kölcsönöz Lucanak, Pedrónak és Georgiosnak.

Gond-e a hatalmas pozitív Target2 egyenleg? Mit tehet Németország?

Mint láttuk, Németország pozitív Target2 egyenlege valójában egy kétséges fedezetű hitel a periféria felé. A hitel összege már most igen jelentős; 700 milliárd euró, a német GDP egynegyede, ráadásul az összeg gyorsan tovább emelkedhet.

Az ellentmondás abban áll: az egységes euró feltétele, hogy egy tagjegybank egy másik tagjegybank által teremtett eurót korlátlan mértékben egy-egy arányban elfogadja. Viszont amíg változatlan szabályok mellett él a rendszer, addig Németország nem tudja meggátolni, hogy a periféria még több hitelt vegyen fel a Target2 rendszeren keresztül. Kérdés, hogy hajlandó-e Németország egyre nagyobb kockázatot vállalni.

Az érmecsereasztallal szemléltetve, Németország számára a választás az alábbi módokon lehetséges:

− Meg lehet próbálni megváltoztatni a játékszabályokat, hogy mégse lehessen alacsonyabb aranytartalmú érmével vagy papírpénzzel megjelenni az érmecsereasztalnál.

− Lehet bízni abban, hogy Németország rá tudja venni a perifériát arra, hogy szépen lassan váltsa vissza az aranyat papírra. Ebben az esetben azonban Németország azt kockáztatja, hogy a periféria még több papírt cserél aranyra, pontosabban még több aranyat vesz ki a rendszerből.

− Németország megpróbálhat másokat kizárni az asztaltársaságból, vagy – ha ez nem megy – maga állhat fel. Ezzel – hacsak nem sikerül megegyezni a fennmaradó tartozásról – Németország valószínűleg veszni hagyja azt az aranyat, amit a periféria már becserélt papírra.

Hogy lehet ezeket a lehetőségeket lefordítani a jelenre?

1.) Az első bemutatott lehetőség, hogy korlátozni kellene a periféria jegybankjainak pénzteremtését; azaz megtiltani, hogy kétes minőségű papírokkal szemben (államkötvény, egyes banki papírok) pénzt teremtsenek.

Abban az esetben azonban, ha a periféria jegybankjai nem nyomtatnának pénzt az államaik, illetve bankjaik számára, akkor ezek azonnal csődbe mennének. Mivel a periféria bankjai tartoznak a magországok bankjainak, így a periféria bankjainak csődjével a magországok bankjai is rögtön csődbe mennének.

Ezért jelenleg a jegybankpénz mennyiségének szűkítése nem lehetséges, sőt valójában épp az ellenkezője történik azáltal, hogy különböző betűkombinációjú fedőnév alatt (QE, LTRO, TLTRO, ABS, ELA) az eurózóna tagjegybankjai még több pénzt nyomtatnak.

2.) Második lehetőség, hogy Németország bízik abban, hogy a pénzáramlások megfordulnak és az egyenlegek kiegyenlítődnek. Németország megkérheti a periféria országait, hogy léptessenek életbe megszorításokat, váljanak nettó megtakarítóvá, és szépen lassan fizessék vissza a tartozásaikat. (Valóságban a kérés helyett Németország igyekszik olyan politikai erőket hatalomhoz juttatni, illetve hatalmon tartani az adós országokban, amelyek partnerek ebben.)

A nettó megtakarítóvá válás azonban még meglévő szándék esetén sem egyszerű. Egyrészt azért, mert ahhoz, hogy ezek az országok megtakarítóvá váljanak, rengeteg megszorításra van szükség. Ezek következtében viszont tovább zsugorodhat a gazdaságuk, ami ellehetetleníti a tervezett egyenlegjavítást. Másrészt, ahhoz, hogy a periféria megtakarító lehessen, valamilyen más országnak hiányt kellene futni: például éppen Németországnak. Azonban ez kulturális okok miatt nem valószínű; nehezen elképzelhető, hogy az eddig takarékos németek hirtelen megváltoznak és pénzszórásba kezdenek, elköltik a megtakarításaikat, hogy az eurók a perifériához vándorolhassanak, és ezáltal a periféria törleszteni tudná egyenlegeit.

Emellett minden megszorítás növeli annak az esélyét, hogy a periféria országai olyan „populista” (értsd: az ország érdekeit a Target2 rendszer és a német megtakarítók érdeke elé helyező) politikai erőt választanak meg, amely nemet mond a megszorításokra. A németek szerencsétlensége, hogy amennyiben nem szorít meg egy adott ország, de az eurórendszer része marad, úgy a hiányát végtelenségig tudja finanszíroztatni a magországokkal a Target2 rendszeren keresztül. Ennek felismerése pedig arra sarkallhatja a periféria-országokat, hogy legfeljebb papíron, de a valóságban ne szorítsanak meg.

A németek fenyegethetnek azzal, hogy egy országot kizárnak az eurózónából, de kérdés, hogy ezzel miért járna rosszul egy tagország, különösen abban az esetben, ha lakói jelentős részének sikerült betéteit kimenekíteni a helyi bankrendszerből: áttenni X sorszámú készpénzbe vagy németországi betétbe, és így az országnak jelentős Target2 tartozást felhalmozni. Ráadásul, ha már lesznek az EU-ból kilépő országok (pl. Nagy-Britannia), illetve többen lépnének ki egyszerre, akkor nem lehet olyan könnyen büntetni a renitens országokat a szabadkereskedelmi övezetből való kizárással sem. Nem beszélve arról, hogy a gyakorlatban a kilépés jelentős károkat okoz az euróövezetben bennmaradók számára is, mivel a kilépés bankrohamokat okozna más tagországokban. Így Németország kezében nincs valóságos ütőkártya.

Ebben a változatban Németország számára a fő veszély az, hogy a gyakorlatban a periféria nem együttműködő az egyenlegek kiegyenlítése tekintetében, sőt a periféria további periféria eurót cserél német euróra. Ez még tovább növeli a Target2 egyenlegeket, azaz Németország hitelét a periféria felé.

3.) Harmadik eset: Németország elveszíti reményét abban, hogy az egyenlegek valaha is csökkenésnek indulnak, így azzal szembesül: legjobb, amit tehet, hogy mihamarabb betiltja a periféria eurók német euróra egy-egy arányban történő szabad átváltását, azaz megszakítja a Target2 rendszert.

A Target2 megszakítása többféleképpen lehetséges: vagy a periféria országokat kell kizárni az eurózónából, vagy… Németországnak kell kilépnie. Tekintve, hogy minden eurózóna-tagországnak egy-egy szavazata van a Target2 rendszerrel kapcsolatban, így többségben vannak az adósok. Ezért elképzelhető, hogy Németországnak nem marad más választása, mint kilépni az euróövezetből.