A FED kamat-NEM-emeléséről

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása.

Elmaradt a várva várt szeptemberi FED kamatemelés. Viszont az amerikai jegybanki blöff változatlan: ha most nem is, hamarosan: októberben, decemberben, esetleg 2016 elején megkezdődhet a szigorítás.

Korábban többször írtunk arról, hogy a FED nem emelhet kamatot. Sőt, valójában épp ellenkezőleg, egyre inkább az válik aktuális kérdéssé, hogy milyen módon lazítson tovább az amerikai jegybank az összeomlás elodázása véget: negatív kamatot vezessen be, államot kérje fel eladósodásra vagy új módszerrel nyomtasson pénzt.

Miért nem emelhet a FED kamatot?

Korábban bemutattuk, hogy a gazdasági növekedéshez egyre több pénzre van szükség. Viszont a jelenlegi pénzügyi rendszerben pénz elsősorban akkor keletkezik, amikor valaki eladósodik. Ezért egyre nőnie kell az eladósodottságnak ahhoz, hogy legyen növekedés.

Szintén volt arról szó, hogy a nyugati országok 2008-ra egyfajta fordulóponthoz érkeztek. A háztartások és a vállalatok maximálisan eladósodtak. Ezzel kapcsolatban egy akut és egy hosszabb távú probléma merült fel.

Az akut probléma az volt, hogy nyilvánvalóvá vált, a felvett magán és állami adósságok nagy részét nem lehet kifizetni. Mivel ezek az adósságok nyújtják a fedezetet a bankokban lévő számlapénzre, így egyre többen lettek „bizalmatlanok” a bankokkal szemben és kérték ki a pénzüket. Ezzel párhuzamosan számos állam fizetőképességével kapcsolatban szintén kérdőjelek jelentek meg. Ezen országok kötvényei eladói nyomás alá kerültek és államcsődök fenyegetettek.

Az akut problémára a jegybankok válasza az volt, hogy nyomtattak friss jegybankpénzt, amit elcseréltek a bankokkal a bankok rossz hiteleikre. Így a jegybankhoz kerültek a rossz adósságok, a bankokhoz pedig a friss pénz. Ezzel a jegybankok biztosították a betéteseket, és az államkötvény-tulajdonosokat, hogy nem hagyják sem a bankokat, sem az országokat csődbe menni.

A jegybankok azzal érveltek, hogy amennyiben hagyták volna csődbe menni a bankokat és az országokat, akkor a pénzmennyiség nagyobb része eltűnt volna. Ez hatalmas deflációt, tőzsdei áreséseket és már rövidtávon gazdasági depressziót okozott volna. A bankok számára történő pénznyomtatással a jegybankok azt érték el, hogy a már meglévő pénzmennyiség nem tűnt el a rendszerből, így nem lett azonnali hatalmas defláció.

A bankok számára történő pénznyomtatás viszont önmagában nem pénzmennyiség növelő. Miután a bankok elcserélték a rossz eszközeiket a jegybankkal friss pénzre, ezt a pénzt a bankok nem helyezték ki a gazdaságba, hanem visszatették a jegybankba. Ezért az újonnan nyomtatott pénz nem jelent meg a gazdaságban.

Így az akut kezelés valójában nem volt válasz a hosszabb távú kihívásra. Arra: hogyan lehet növelni a pénzmennyiséget akkor, ha a háztartások és a vállalatok már maximálisan eladósodtak.

A háztartások és vállalatok sok éven keresztül építették fel a jelenlegi gigantikus hitelmennyiséget. A háztartások és vállalatok 2008-ra Amerikában a nagyságrendileg a GDP 200%-át kitevő adósságot halmoztak fel. Hasonló a helyzet a legtöbb nyugat-európai országban. Ezeknek a magánadósságoknak a leépítése sok-sok évig tart.

Emlékeztetőül: amíg a magánszektor hitelből többet fogyaszt, addig ez élénkítő hatású, mivel ezzel előre hozza a jövőbeni fogyasztását. Viszont a dolog hátulütője, hogy ezt követően, amikor mindenki adósságot fizet vissza, akkor mindenki kevesebbet fogyaszt. Így az adósság leépítése összgazdasági szinten a kereslet jelentős csökkenését okozza. Egy ilyen törékeny gazdasági környezetben nem lehet kamatot emelni, mivel ez a törlesztő részletek növekedését, kisebb megmaradó, elkölthető jövedelmet, így csökkenő keresletet és mélyebb recessziót okoz.

Mégis meddig tarthat a magánszektor adósságleépítése?

A mostanihoz hasonlítható mértékű adósságleépítés két esetben fordult elő a gazdaságtörténelemben. Egyrészt az 1930-as évek nagy gazdasági világválsága alatt. Másrészt pedig Japánban 1990 után.

A '30-as évek válságát, Amerikát illetően érdemes tudni: a '20-as években a magánszektor nagyon gyorsan növelte hitelállományát, 1929-re a GDP 170%-nyi adósságot halmozott fel. Az adósságleépítés 15 éven át tartott, 1944-re csökkent le az állomány a GDP 50%-ra. A válságból való kilábalást az állam többlet-eladósodása, így többletfogyasztása támogatta. A magánszektor adósságleépítésével párhuzamosan az államadósság a GDP 30%-áról a 120%-ára emelkedett, elkerülve ezzel a teljes pénzmennyiség (adósságmennyiség) jelentős csökkenését. A FED – a kritikusok szerint nem eléggé korán és nem eléggé nagymértékben – 1932-től pénznyomtatással (eszközvásárlásokkal) támogatta a bankokat. A kamatok 1941-re érték el mélypontjukat és csak a világháború után, azaz több mint 15 évvel a válság kitörése után kezdtek el újra emelkedni jelentősebb mértékben.

Hasonló volt a helyzet Japánban 1990-ra. A magánszféra a '70-es évektől meredeken növelte eladósodását, és 1990-re GDP 210%-nyi adósságot halmozott fel. A magánszféra 25 év óta adósságot épít le, de jelenleg még mindig 160%-on áll. A pénzmennyiség csökkenése elkerülése végett az állam adósodott el a magánszféra adósságleépítésével párhuzamosan. Az államadósság 60%-ról 230%-ra nőtt. A jegybank Japánban is többszöri pénznyomtatással (eszközvásárlással) támogatta a bankrendszert. A japán jegybank 1999-re nullára csökkentette a kamatokat. 2000 augusztusában a jegybank 0.25%-os kamatemelést hajtott végre, de a szigorításra a gazdaság hamarosan recesszióba fordult, így hátraarcot kellet fújni, és fél évvel a kamatemelés után újra kamatcsökkentés következett. 2006-ban szintén történt egy próbálkozás a kamatszint nulla közeli szintről megemelésére, de ez sem járt sikerrel. A japán alapkamat azóta is, 25 évvel a válság után nulla közeli szinten van!

Mit jeleznek ezek a példák a jelenlegi adósságleépítést illetően?

Ha párhuzamba állítjuk a jelenlegi helyzetet a fent bemutatott történelmi példákkal, akkor az alábbi következtetést tehetjük: amíg a magánszektor nem építi le a felhalmozott adósságának egy jelentősebb részét, addig a jegybank és az állam támogató, laza politikát követ. Az állam eladósodik és többet fogyaszt. A jegybank támogatja a bankrendszert pénznyomtatással. A kamatok pedig a folyamat alatt folyamatosan alacsonyak maradnak.

Amerikában és a legtöbb európai országban a magánadósság leépülése alig kezdődött el. A nyugati gazdaságokban a magánadósságok GDP-arányos szintje nagyjából változatlan maradt a válság kitörése óta. Ha a fenti párhuzamokat ráillesztjük a jelenre, akkor azt valószínűsíthetjük, hogy – hatalmas infláció hiányában – a FED nem emel kamatot további akár legalább 10 éven át!

Tehát valójában nemhogy nem jött el a szigorítás ideje, hanem sok-sok éven át lazák maradhatnak a jegybanki kondíciók. Sőt, a gond hamarosan újra az lesz, hogy nincs elég pénz a gazdaságban (illetve a pénz nem forog elég gyorsan). A pénzhiány (illetve a pénz lassú forgási sebessége) ismét deflációval fenyeget. Ez a mostani rendszerben recessziót, tőzsdei zuhanást okozna. Hamarosan nyilvánvalóvá válik, hogy további lazításra, azaz a pénzmennyiség növelésére lesz szükség a defláció és következményeinek elkerülésére.

Hogyan lehet tovább növelni a pénzmennyiséget?

Szintén volt arról szó korábban, hogy kétféle pénz van: jegybankpénz és hitelpénz. A pénzmennyiség úgy nőhet, hogy vagy a jegybank nyomtat pénzt, vagy valaki eladósodik.

Kezdjük az utóbbival, azaz az eladósodással. A háztartások és a vállalatok a jelenlegi 0%-os kamat mellett sem növelik az adósságukat. Hogyan lehetne mégis rávenni a magánszektort erre? A válasz az, hogy ha nulla kamat nem elég vonzó, tovább lehet csökkenteni a kamatokat, azaz negatív kamat irányába lehet elmozdulni.

Mit jelent az, hogy negatív a kamat? Egyrészt azt, hogy ha valaki hitelt vesz fel, akkor kevesebb pénzt kell visszafizetnie, így még vonzóbbá válik a hitelfelvétel. A másik oldalon a betétesek nemhogy nem kapnak a banktól kamatot, hanem nekik kell fizetni a banknak. Technikailag meg kell oldani, hogy a betétesek ne menekülhessenek el a sorsuk elől úgy, hogy betét helyett készpénzt tartanak. Vagy be kellene tiltani a készpénzt, vagy a készpénzre egyfajta bankjegydézsmát kellene bevezetni. Például 1%-os negatív kamat esetén be kell vezetni, hogy a bankjegyek éves pecsét ellenében maradnak érvényben, pecsétet pedig csak 1% befizetése mellett lehet kapni.

A jegybank a negatív kamatokkal megkapná a gyógyírt a vélt problémájára (deflációra). A negatív kamatok mellett a magánszektornak mégis érdemes lehet még jobban eladósodni. A másik oldalon, a betéteseknek pedig érdemes lenne elkölteni a pénzüket, ami gyorsítaná a pénz forgási sebességét, és így növelné az árakat.

A negatív kamatok mellett az adósság növelésének másik lehetősége, hogy maradunk a jelenlegi 0% körüli kamatoknál, viszont az állam együttműködik a jegybankkal a „nemes cél”, az eladósodás, azaz a pénzmennyiség növelése érdekében. Az együttműködés abban állna, hogy az állam „magára vállalja azt a feladatot”, hogy eladósodik és fogyaszt, a jegybank pedig kinyomtatja az ehhez szükséges pénzt.

Bár a jegybankok eddig is vettek államkötvényeket, jellemzően ezek már kibocsátott államkötvények voltak, amiket a jegybank átvett a bankoktól. Így ezek a vásárlások közvetlenül nem „segítették” az állam további eladósodását és fogyasztását. Tehát az újítás az lenne, hogy a jegybank nem az állam már meglévő eladósodását támogatja utólagosan, hanem a további eladósodását.

Ennek a változatnak a nehézsége, hogy az államadósságok már így is magas szinten vannak; így kérdés, hogy az államadósságok tovább növekedése esetén nem esne-e le a tantusz a megtakarítóknak, hogy az államadósságok klasszikus értelemben soha nem lesznek visszafizetve. Kérdés, hogy ez a felismerés nem tűntetné-e el a „bizalmat” a pénz iránt.

A pénzmennyiség növelésének másik módja, ha nem az adósságok (hitelpénzek) nőnek, hanem a jegybankpénz mennyisége. Fontos részlet, a gazdaságban lévő pénzmennyiség csak akkor nő, ha a jegybank nem már meglévő banki eszközöket vesz, hanem valahogy közvetlenül benyomja a pénzt a gazdaságba.

Ennek módja lehet, hogy a FED elkezdi felvásárolni a világot: pénzt teremt a semmiből és ebből vesz részvényeket, ingatlanokat, külföldi devizákat stb. A FED szintén megteheti, hogy frissen nyomtatott pénzt nem valamiért cserébe adja oda, hanem egyszerűen ajándékba odaadja az államnak, vagy egyszerűen szétosztja az emberek között.

Mi várható?

Összefoglalva: míg sok szakértő a kamatemelés várható közeli időpontját találgatja, valójában egyre inkább újabb lazítás jöhet. A rövid távú kérdés egyre inkább az lesz, hogy mi lesz a lazítás módja: negatív kamatok, további állami eladósodás vagy valamilyen újfajta pénznyomtatás.

A nagyobb, hosszabb távú képet nézve a helyzet változatlan: a rendszer változatlanul bármikor összeomolhat. Rövid- és középtávon a defláció fenyeget: ennek elkerülése véget a jegybanknak újra és újra lazítani, pénzt nyomtatni kell. Viszont ez a fedezetlen pénznyomtatás végül ahhoz vezet, hogy a megtakarítók elveszítik a „bizalmukat” a jegybankok és a papírpénzek iránt.