Az ESG, azaz a fenntartható szempontok szerinti teljesítmény javítása érdemben segíthet a tőkeköltségek csökkentésében, különösen részvénykibocsátásoknál, de az eredmények ágazatonként, vállalatmérettől és földrajzi helyzettől függően jelentősen eltérhetnek. A kérdés az, hogy elég-e egy jó ESG-értékelés ahhoz, hogy tartós pénzügyi előnyt teremtsen.
Faluvégi Balázs írása, aki az ESG-tanácsadást és a zöldfinanszírozást elősegítő Stradamus Zrt. tanácsadó testületének a tagja
A 2024-es esztendő vége felé talán már túljutottunk azon a felületes tévhiten, hogy az ESG (Environment, Social, Governance – környezetre, társadalomra gyakorolt hatások és felelős vállalatirányítás) csak a szívjóságról, a reputációról, a marketingtámogatásról, illetve a jogszabályi megfelelésről szól. A fenntarthatósággal és a társadalmi felelősségvállalással kapcsolatos fejlesztéseknek egyértelmű, direktben kimutatható pénzügyi hatása van, legyen szó a belső hatékonyságról, a fogyasztói elvárásokról, a munkavállalók elköteleződéséről és hasonlókról. A legfontosabb, leginkább pénztárcába vágó kérdés azonban mind közül – az esetek jelentős részében – a befektetői oldal, amelynek a hatását a tőkeköltségen keresztül kifejezetten mérni tudjuk.
A tőkeköltség összetételét leegyszerűsítve úgy mérhetjük, hogy a külső forrás – azaz jellemzően a hitel vagy a vállalati kötvénykibocsátás –, valamint a tulajdonosi tőke költségét átlagoljuk bizonyos súlyok mentén. A tőkeköltség mértéke meghatározó, mert alapvető szinten boríthatja fel egy-egy beruházás vagy tőkeemelés gazdaságossági számait. Nézzünk egy példát: ha egy vállalat végrehajt egy 20 milliárd forintos ingatlanfejlesztést, amelynek a felét 10 éven keresztül banki hitelből szeretne finanszírozni, és sikerül 0,5 százalékkal alacsonyabb tőkeköltséget elérnie, az évente 50 milliós spórolást hoz, ami a teljes futamidőre vetítve mintegy 500 millió forint megtakarítást jelent. Ekkora eltérés pedig – mint látni is fogjuk – egyáltalán nem számít kirívónak erős ESG-teljesítmény esetén.
Szintén érdemes megnézni, hogy mi történik abban az esetben, ha a finanszírozás részvénykibocsátáson vagy egyéb formájú tőkeemelésen keresztül történik. Ebben az esetben az elemzők a jövőbeni várható cash-flow-t diszkontálják (DCF), ennek a rátája pedig attól függ, hogy a beáramló pénz nagysága mennyire nehezen becsülhető meg, mennyire kockázatos annak majdani megléte. Ha ez magas, akkor a jövőbeni bizonytalan pénzáramlásokért ma kisebb értéken lehet, lehetne kibocsátani a részvényeket. A DCF (Discounted Cash Flow) modell lényege tehát, hogy a jövőbeli pénzáramokat diszkontálja a jelenlegi értékre, figyelembe véve a vállalat vagy a projekt várható hozamait és kockázatait. A célja, hogy meghatározza egy eszköz vagy egy cég valódi értékét a jövőbeli pénzáramok alapján.
A legtöbb nagyvállalat és pláne tőzsdei cég esetén a kétfajta finanszírozás összetett módon, egyszerre van jelen, így a teljes hatás érdekében nem csupán a kétféle tőkeköltséget kell megnézni, hanem a tőkeszerkezetet is. Vagyis némi egyszerűsítéssel élve azt, hogy mekkora az aránya a hiteleknek és a részvények piaci értékének. Ennek és a kétféle finanszírozás kamatlábának, valamint diszkontrátájának az adatai alapján számítják a súlyozott átlagos tőkeköltséget (WACC), ami által már valóban mérni lehet, hogy a hitelezők és a befektetők összességében milyen kockázatokkal számolnak egy-egy társaság kapcsán.
Az ESG-értékelések pedig elsősorban kockázati mutatók, amelyek azt próbálják meg felmérni, hogy milyen szintű rizikót futnak a befektetők a társadalmi és környezeti hatásokkal kapcsolatban az adott vállalatnál. A nagy kérdés, hogy ezek az értékelések mennyire befolyásolják a valós tőkeköltséget, figyelembe véve a már említett tőkeszerkezetet is, vagy legalábbis mennyire erős összefüggések figyelhetők meg a kettő között, természetesen az egyéb tényezőket kiszűrve. A szakirodalom tele van olyan tanulmányokkal, amelyek többek között ezt is vizsgálják. Az elmúlt időszakban is születtek új elemzések e témakörben, mégpedig az ESG-szempontokat is a képbe emelve. Ezekből foglaljuk össze a legjobb példákat.
Az MSCI minden bizonnyal egyike a világ legjobb kvantitatív elemzőcégeinek, és kevesen tudják, de az ESG-vel kapcsolatos adatbányászatban magyarországi munkatársaik rendszeresen részt vesznek. Így volt ez az idén júliusi anyagukban is, amelynek a társszerzője szintén a hazai csapatot erősíti.
Az MSCI immár 10 éve szisztematikusan vizsgálja, hogy a magasabb ESG-értékeléseik milyen hatással vannak a vállalatok kategóriánkénti és súlyozott tőkeköltségére, ebben 4319 különböző kibocsátó adatait alapul véve.
Ez idő alatt a legjobb, felső 20 százalékba tartozó ratingek mindvégig alacsonyabb WACC-adattal jártak együtt, mint a legrosszabb besorolású cégeké, és a különbség mindvégig szignifikáns volt a két csoport között. Ráadásul az olló fokozatosan és trendszerűen nyílt is: mostanra már bőven 1 százalék felett van a tőkeköltség-különbség a legjobb és legrosszabb cégek között. Érdekes ugyanakkor, hogy a középső három kvintilisnél a sorrendiség nem mindig ennyire egyértelmű, ami inkább azt jelzi, hogy ha valaki biztosra akar menni, inkább a legjobb teljesítményt érdemes megcéloznia, de természetesen annak már jó eséllyel van valamennyi eredménye, ha a legrosszabb, a környezetre és társadalomra meglévő hatásokkal nemigen törődő csoportból kikerülnek.
Ha egy kicsit mélyebbre ásunk az MSCI adataiban, akkor azért az is világos, hogy
a jó ESG-teljesítmény önmagában még kevés az alacsony tőkeköltséghez,
mivel ezek széles tartományban szóródnak az egyes kvintiliseken belül is, és szinte teljes az átfedés közöttük. Csupán az átlagok és a széles értékek térnek el a legjobban az érintettekre odafigyelő vállalatok esetén, értelemszerűen lefelé. Ám így is könnyedén előfordulhat, hogy
egy nagyon rossz ESG-teljesítményű cég alacsonyabb tőkeköltséget ér el, mint egy kifejezetten jól teljesítő vállalat.
Ez pedig különösen igaz a hitelfinanszírozás esetén, de még valamelyest a saját tőkét nézve is. Az okok számos tényezőre vezethetők vissza: a cég mérete, háttere, tulajdonosi szerkezete, eladósodottsága, szektora és ágazata, a menedzsment, a növekedés és még sorolhatnánk. Az integrált ESG-fejlesztés tehát nem csodaszer, de egy hatékony része a teljes finanszírozási stratégiának, ami jobb helyzetbe hozza a vállalatokat, amikor tőkére van szükségük a további fejlődéshez.
Ha már a felsorolásnál említettük, külön érdemes megnézni, hogy mekkora az eltérés az egyes szektorok esetén, melyek azok, amelyeknél a finanszírozás szempontjából kiemelt fontosságú az ESG-fejlesztés. A befektetők az ESG-értékelésre a leginkább fogékonyak a nem ciklikus fogyasztói termékeket gyártó cégek esetén. Itt – a fent részletezett MSCI-elemzés szerint – bőven 2 százalék fölött van a legjobb és a legrosszabb kvintilis között a tőkeköltség eltérése. (A nem ciklikus fogyasztói termékeket gyártó cégek azok, amelyek olyan alapvető szükségleteket kielégítő árucikkeket állítanak elő, mint az élelmiszer, az ital, az egészségügyi termékek és a tisztítószerek, amelyek iránti kereslet nem érzékeny a gazdasági ciklusok ingadozásaira.)
A tőkeköltség-elemzés alapján szintén ehhez közeli az egészségügy, az IT, a telekommunikáció, valamint az alapanyag-termelők előnye. Ki kell emelni, hogy a pénzügyi ágazat, az ingatlanfejlesztés, az ipar és az energiaszektorok esetén ugyan kimutatható hasonló eltérés, de ezek mértéke bőven 1 százalék alatt van.
Érdekesség, hogy a ciklikus fogyasztói cikkek szektora (jármű-, divatipar, elektronikai cikkek) esetén már átfordul a mérleg, és a rosszabb teljesítményű cégeknek alacsonyabb a tőkeköltsége, de ez a különbség annyira alacsony, hogy itt már jó eséllyel azt lehet mondani, hogy nem mutatható ki egyértelmű hatás. Ennek az oka nem is a tőkeszerkezetben van, ami inkább a középmezőnybe teszi az ide tartozó vállalatokat, hanem abban, hogy a hitelek esetén a magasabb kockázat sokkal inkább függ a konjunktúra meglététől, mintsem az egyéb tényezőktől.
Hozzá kell tenni, hogy ez utóbbi kifejezetten ezen sorok írójának a sejtése. Azt is fontos megjegyezni, hogy a hitelek tőkeköltsége esetén a különbség jellemzően jóval kisebb, általában 1 százalék alatti, és ezek értelemszerűen lejjebb húzzák a WACC-ot (súlyozott átlagos tőkeköltség – a szerk.), hiszen a bankok általában sokkal kisebb kockázatot futnak, mint a részvényesek.
A pillérek szerinti eltérés szektoronként inkább csak korreláció révén vizsgálható, hiszen a befektetők és a hitelezők jellemzően még a teljes ESG-teljesítményt veszik figyelembe, ezért az MSCI tanulmányában is ezzel kapcsolatos adatok vannak. Az együttmozgás (azaz a korreláció erőssége) mindenhol viszonylag alacsony, ami nem meglepő, tekintettel arra, hogy a befektetők és a bankok értelemszerűen más szempontokat is mérlegelnek. Ám van nem egy szektor- és pillérösszefüggés, ahol a korreláció relatív erőssége figyelemre méltó. Az ESG-betűszóból a telekommunikációnak és az alapanyagszektornak leginkább az Environment pillérre érdemes odafigyelnie, az előbbinek a Social területre is javasolt fókuszálni, ahogyan a nem ciklikus fogyasztói termékek gyártóinak is, a Governance pedig a leginkább az egészségügy területén hangsúlyos.
Az MSCI elemzői azt is megvizsgálták, hogy miként hat az ESG-értékelés változása a tőkeköltségre. Az eredmények azt mutatták, hogy a kisebb fel- és leminősítéseknek nem volt hatása, de a nagyobbaknak 5-6 hónapig egyre növekvő befolyása volt a WACC-ra és annak mindkét részére.
Ez az időzítés szempontjából egy hosszú távú fix kamatozású hitelfelvételnél óriási jelentőségű lehet, tehát a jó ESG-erőfeszítéseket az ezt megelőző egy, másfél évre javasolt fókuszálni.
Az ESG-értékelés hatása a tőkeköltségre földrajzi szempontból is eltérő. A szociálisan érzékenyebb, jellemzően magasabb újraelosztással büszkélkedő, valamivel kollektivistább országokban általában magasabb a WACC-különbség a legjobb és a legrosszabb ESG-teljesítményű cégek között, értelemszerűen az előbbieknek kedvezőbb irányban. Tipikusan idetartozik Európában Svédország, az amerikai kontinensen Kanada, ahol a szabályozás is inkább az érzékenyebb irányba tereli a vállalatokat, és ha valaki ezzel szembemegy, azzal növeli a kockázatát. Még inkább fontos, hogy a feltörekvő piacokon a hatás sokkal erősebbnek tűnik, éppen azért, mert itt még több tér van a fejlődésre: az olyan országok, mint Kína vagy India, a lista felső részén találhatók.
Az ázsiai régióval kapcsolatos tapasztalatokat egy erre szakosodott Universitas Indonesia-vizsgálat is megerősítette. Itt 489 ASEAN-országban lévő tőzsdei céget vizsgáltak 2017-től, és bár Kína és Japán dominálta a listát, még a Fülöp-szigetekről is bekerült 10 vállalat az elemzésbe. A teljes adatállomány esetén az ESG-értékelés és a WACC közötti korreláció –0,25, ami enyhe, de szignifikáns mértékű, tekintettel arra, hogy az utóbbit számos más tényező is befolyásolja. Ez az érték egyébként nagyon közeli volt az MSCI globális felmérésének az adataihoz.
Külön érdekesség, hogy a szerzők nemcsak az ESG-értékelés WACC-ra gyakorolt közvetett vagy közvetlen hatását vizsgálták, hanem a ROE-re és a ROA-ra vonatkozót is, vagyis a tőkére és az eszközállományra vetített hatékonyságot is nézték. Mindkettő esetén pozitív összefüggést találtak, vagyis az eggyel jobb ESG-értékelés 0,29százalékkal magasabb ROA-val és 0,23 százalélkal magasabb ROE-val járt együtt. A kiemelkedő ESG-értékelések tehát kedvezőbb befektetési mutatókat produkáltak. Ezt a tanulmányt egyébként ESG-értékelés oldaláról szintén az MSCI adatai alapján készítették, ám a minta értelemszerűen jelentős részben eltérő volt.
Szintén idén jelent meg az International School of Finance kutatóinak a tanulmánya, amely intézmény a neve ellenére Németországban található, mégis az S&P 500 komponensei esetén vizsgálta az ESG-értékelés és a tőkeköltség összefüggéseit, és némileg más eredményre jutott, mint a két fent említett dokumentum. Tette ezt annak ellenére, hogy az ESG-adatok itt is az MSCI-tól érkeztek. A német kutatók a saját tőke oldalán szintén érdemi negatív összefüggést találtak a fenntarthatósági és társadalmi teljesítmény, illetve a tőkeköltség között, vagyis ha az előbbi erősebb, az jobb részvényértékeltséget is hoz magával. Ez egyébként valamivel gyengébb volt a fenti két tanulmányénál (–0,15).
Az adósságoldalon viszont már csak abban értenek egyet a megelőző tanulmányok szerzőivel, hogy a kifejezetten gyenge ESG-teljesítmény és a magas kamatlábak között van összefüggés. A jó ESG-eredmények viszont nem hoznak magukkal az átlagnál alacsonyabb tőkeköltséget ezen a térfélen, legalábbis az S&P 500 tagjai esetén.
Ez egybeesik azzal, amit az MSCI is megállapított: a hitelek esetén a hatás kisebb, mint a részvényeknél, de itt a következtetés már élesebb: az előbbinél már nincs is érdemi befolyás, ha csak nem a nagyon gyenge ESG-munkát végző cégekről van szó. Sőt, a kutatók azt állítják, hogy emiatt a WACC sem lesz kisebb érdemben a jobb ESG-értékelés hatására, ám elismerik: a tőkeszerkezetnek ehhez komoly köze van. Ennek az az oka, hogy a gyengébb ESG-értékelésű cégeknek jellemzően magasabb az adósságállományuk, és mivel a hitelek tőkeköltsége alacsonyabb, mint amit a saját tőke oldalán használnak, ez érdemben torzítja az összképet, hiszen a hitelkamatok kevésbé fognak szerepet játszani a WACC-on belül.
Az mindegyik tanulmány esetén látszik, hogy a teljes rendszer nagyon érzékeny az ESG-értékelés adataira és a mögöttes – nem teljesen ismert – módszertanra. Véleményem szerint az, hogy mindegyik itt említett tanulmány csupán az MSCI ESG-értékelési adatait vette figyelembe, érdemi kockázattal jár, még akkor is, ha az MSCI nagyon magas színvonalú munkát végzett ezen a területen is.
Jól tudjuk az ESG-értékelések legnagyobb problémáját, a valamelyest hasonló, mégis értékelő cégenként érdemben eltérő adatok meglétét. Emiatt jó lenne további hasonló adatbányászaton alapuló, objektív információkra épülő, de több forrást figyelembe vevő tanulmányokat látni. Részben emiatt az itt leírtakat érdemes óvatosan kezelni, még akkor is, ha nagyrészt egy irányba mutatnak, és figyelembe kell venni azt is, hogy a korábbi eredmények még akkor sem jelentenek garanciát arra, hogy a jó relatív ESG-teljesítmény alacsonyabb tőkeköltséget hoz magával, ha tudjuk, hogy emögött komoly indokok állnak.
Az anyag megállapításait az alábbiakban lehet összefoglalni:
Kapcsolódó:
Címlapfotó: Dreamstime
Nem várt fordulatot hozott a Fitch döntése: nemhogy elmaradt a leminősítés, de még javultak is a kilátások, szembemenve a pesszimista várakozásokkal. Az infláció csökkenése, a költségvetési egyensúly helyreállása és a gazdasági növekedés dinamizálódása meggyőzte a hitelminősítőt, ami a forintnak is lendületet adott.
Az új magatartásformák ugyanúgy terjednek, mint a járványok, és a 21. századra a túlzások vették át a főszerepet az emberi viselkedés alakításában; az ok az „egyharmados kisebbségek” és a „szuperterjesztők” felemelkedése – állítja önkritikus könyvében Malcolm Gladwell.
A washingtoni fellebviteli bíróság döntése kötelezi az Apple-t és a Google-t a TikTok eltávolítására, ha januárig nem történik meg a platform amerikai értékesítése. Eközben Kína és az USA vezetése is más-más irányból intéz támadást.
Kína új irányvonalat hirdetett: 2025-től radikálisabb élénkítő lépésekkel kívánja támogatni a növekedést. Bár a bejelentések rövid távon optimizmust hoztak a tőzsdékre, a szakértők óvatosságra intenek: a szavak mögötti valódi tettek és azok hatékonysága még mindig kérdéses marad.
Novemberben az infláció éves üteme a KSH friss adatai szerint 3,7 százalékot tett ki, ám a gyenge mezőgazdasági termés és a dollár erősödése újra a hazai árak emelkedésének irányába hat. A Makronóm Intézet elemzője szerint jövőre – éves átlagban – 3,4 százalékos lehet a pénzromlás üteme.
2000. május 28-án veszett nyoma az akkor 11 éves kisfiúnak, Baja környékén. 24 éven át eltűntként tartották számon, végül 2024 júniusában egy bejelentés nyomán a rendőrség egy tanya melléképületében az aljzatbeton alatt elásva megtalálta a fiú földi maradványait.
Nem egyszerű a vágóhídra küldeni embereket – erről beszélt Artem, a toborzótiszt a The Telegraph című lapnak, aki pontosan tudja, mennyire gyűlölik az emberek.
A 22 éves, kezdő újságíró cikke az író halála miatt nem került nyomtatásba.
