A fejlett gazdaságok óriási csapdába estek

Valami nagyon elcsúszott a fejlett világ gazdaságaiban, és a jelenlegi megrázkódtatások már jelzik a világ pénzügyeinek és értékteremtési módjának változását.
McKinsey (2023) legújabb jelentése szerint az eszközárak inflációja a 2000-től 2021-ig tartó két évtizedben körülbelül 160 billió dollárnyi „papírvagyont” hozott létre, annak ellenére, hogy a gazdasági növekedés lassú volt és az egyenlőtlenségek is növekedtek. Az olyan eszközök értéke, mint a részvények és az ingatlanok, gyorsabban nőtt, mint a reálgazdasági kibocsátás. Összességében a globális mérleg 1,3-szor gyorsabban nőtt, mint a GDP. Megnégyszereződve elérte az 1,6 ezer billió dolláros eszközállományt, amely 610 billió dollár reálvagyonból, 520 billió dollár pénzügyi eszközből a pénzügyi szektoron kívül, és 500 billió dollárból áll a pénzügyi szektoron belül. Az intézet Egyesült államokat, az Egyesült Királyságot és Németországot vizsgálta.

2021-re a három egymásra épülő globális mérleg (pénzügyi szektor, a nem pénzügyi szektorok pénzügyi mérlege és a reálgazdaság) 80 százalékát négyféle eszköz tette ki: ingatlanok (27 százalék), részvények (21 százalék), adósságok (20 százalék), valamint valuta és betétek (12 százalék). 2000 óta mind a négy nőtt, az ingatlanok 33, a részvények 100, az adósságok 90, a készpénz és betétek pedig 124 százalékkal lettek nagyobbak, mint a GDP.

Ezt a hatalmas „tőkenyereséget” vagy „papírvagyont” mind az adósságból finanszírozták. 

Ennek az adósságnak nagy része a meglévő eszközök új vásárlásait finanszírozta. Az emelkedő ingatlanértékek és az alacsony kamatlábak azt eredményezték, hogy a háztartások több hitelt vehettek fel meglévő lakásaik ellenében. A részvényértékek emelkedése azt jelentette, hogy a vállalatok tőkeáttétellel csökkenthették tőkeköltségeiket, finanszírozhatták az egyesüléseket és felvásárlásokat, részvény-visszavásárlásokat hajthattak végre, vagy növelhették a készpénzes tartalékaikat.

Az adóssággazdaságról

Michael Hudson, a Missouri Egyetem professzora, a kamatozó adósság exponenciális növekedésére hívja fel a figyelmet hozzátéve, hogy az összeomlás akkor következik be, amikor a gazdaság nagy része már nem tudja fizetni az ütemezett adósságszolgálatot. Hihetünk a szaktekintélynek, hiszen munkásságában ezeréves távlatból, a rómaiaktól és a görögöktől kezdve vizsgálta az adósságok, az adós-gazdaságok fejlődését és bukását. 

Interpretációja szerint az összeomlásnak az Egyesült Államok gazdaságában már 2008-ban be kellett volna következnie, de akkor az amerikai jegybank a nulla kamatláb politikájával növelte a bankok likviditását, és a bankmentést 14 éves fellendülés követte. A tőkepiacok könnyű hitellel való elárasztása megötszörözte a részvényárakat, és az Egyesült Államok történetének legnagyobb kötvénypiaci fellendülését idézte elő, de nem élesztette újra a kézzelfogható tőkebefektetéseket, a reálbéreket vagy a jólétet a nem pénzügyi gazdaság egészében.

Persze a történetnek nem itt van a vége. A nulla kamatláb politikájának 2022-es megfordítása a kötvényárak esését okozta, véget vetve a tőzsdei és ingatlanárak felfutásának. A 14 éves nagymértékű adósságnövekedés meredeken emelkedő kamatokkal szembesült, és 2023 tavaszára számos bank csődbe ment. 

Viszont a nulla kamatláb politikája hatalmas adósságbővülést hozott, amelyet most emelkedő kamatterhekkel kellene rendezni.

A professzor szerint a Fed a sarokba kényszerítette magát szuper-alacsony kamatpolitikájával. Most dönthet: vagy kamatemelésekkel megmenti az inflációt, de recesszióba sodorja a gazdaságot, vagy pedig visszatér a kamatcsökkentéshez, amivel tovább fokozza az adósságválságot.

A gazdagság és a növekedés jövője a mérlegen

A McKinsey Globális Intézet sem túl optimista. Maga az intézet is látja, hogy valami nagyon elcsúszott. Bár négy lehetséges kimenetet is felvázolnak, de közülük három messze nem ideális. Egyedüli üdvös megoldásképp azt látnák, ha az országok fel tudnák gyorsítani a termelékenységet. Ez erősíthetné a reálgazdaság súlyát, segíthetné a jövedelem, a vagyon és a mérleg egészséges és erőteljes növekedését. Persze nem lesz egyszerű a termelékenység növelése. Olyan gátló tényezőkkel kell szembenézni, mint az elöregedés vagy a bonyolultabb ellátási láncok. A másik oldalon viszont ott van lehetőségnek a technológia és a humán tőke erejének kihasználása, már ha értelmesen ruháznak be.

A következő tíz év gazdasági, banki és befektetési helyzete nagyon eltérhet az elmúlt két évtizedétől. A világban sok minden változik, a geopolitikától kezdve a technológián át az energiarendszereken keresztül a demográfiáig. Lehetséges, hogy a magas megtakarítások és a gyenge beruházások mögött meghúzódó strukturális erők is elmozdulnak, bár ez továbbra is bizonytalan és vita tárgya.

Az infrastrukturális beruházások emelkednek, és az energetikai átállás lendületet kap. Az immateriális javakba, például a digitalizációba és a K+F-be történő beruházások folyamatosan növekedni fognak, ahogy a csipek és a tiszta technológiák területe is erősödni fog. A geopolitika ösztönzi a védelemmel, az ellátási láncokkal és az iparpolitikával kapcsolatos beruházások fokozását.

A McKinsey négy forgatókönyve lefedi a 2030-ig valószínűsíthető gazdasági kimeneteleket.

1. Fenntarthatatlan mérlegbővülés a GDP növekedésének rovására

Továbbra is lehetséges, hogy a sokkok átmenetinek bizonyulnak, a megtakarítások strukturális túlsúlya érvényesül, az alacsony kamatlábak visszatérnek és a mérlegbővülés folytatódik. Azaz minden marad a régiben. Első pillantásra ez vonzónak tűnhet, mivel a vagyon tovább növekszik. Mindez azonban a reálgazdasági teljesítmény rovására megy, fokozza az egyenlőtlenséget és továbbra is növeli a pénzügyi stressz és a jövőbeli korrekciók kockázatát.

Tehát ebben az esetben az infláció a következő néhány évben jóval 2 százalék alá csökkenne. A munkaerőpiac feszültsége enyhül, és a munkanélküliség megállapodik a korábbi vagy kissé megemelkedett szinteken. A kereslet gyenge maradna, és a közepes GDP-növekedés folytatódna, átlagosan nagyjából 1 százalékkal 2030-ig. A részvények és az ingatlanok értéke továbbra is profitál az alacsony kamatlábakból. A tőke rosszul allokálódik, és a termelékenység növekedése alacsony marad. A háztartások reálvagyona tovább növekszik a vagyoni egyenlőtlenségek növekedése mellett.

2. Az inflációt kihasználják a mérleg sebezhetőségének csökkentésére

Ha a pénzügyi stabilitási kockázatok miatt a szakpolitikai szigorítás mérsékelt marad, az inflációs nyomás megszilárdulhat. Ez a forgatókönyv az Egyesült Államokban párhuzamot mutat az 1970-es évekbeli stagflációval, igaz valamivel alacsonyabb inflációval (9 százalék helyett 4 százalék). Bár az árstabilitás hiánya ebben a forgatókönyvben problémás, szilárd jövedelemnövekedéssel, némi vagyonnövekedéssel és javuló mérlegstabilitással jár együtt.

A szűkös munkaerő-kínálat folytatódik, így a nettó nullára való átállás, az ellátási láncok átalakítása és a nemzetvédelem két-három százalékponttal növelhetik a beruházások GDP-hez viszonyított arányát. A nominálbérek gyorsan emelkednének és a fogyasztás is erős marad. Az erős kereslet és a magasabb beruházások – még ha nem is mind termelő jellegűek – támogatják a GDP növekedését, ami valamivel a közelmúltbeli trend felett lenne. A munkavállalók javára eltolódó alkupozíció és az erőteljesebb versenypolitika miatt a vállalati jövedelmek lassabban nőnének, mint a munkajövedelmek és a GDP. Az adósság és a betétek a magasabb beruházások finanszírozására növekednének, de lassabban, mint az infláció.

3. Egy elhúzódó recesszió

Ez a forgatókönyv némileg hasonlít arra, ami Japánban történt az 1990-es években. Egy nagyon kemény landolás és egy majdnem elveszett évtized lenne. Az erőteljes monetáris és fiskális szigorítás véget vet az inflációs hullámnak. A magasabb reálkamatlábak azonban felfedik a megemelkedett adósságszintet és az eszközárakat, amelyek jelentősen csökkennének. A pénzintézetek nyomás alá kerülnek, és további bankbezárások következhetnek be. A legrosszabb esetben a likviditási válság kikényszerítheti az eszközök tűzre bocsátását, ami tovább csökkenti az értékeket és még több rendszerszintű pénzügyi feszültséget vált ki.

A mérlegkiigazítás a hitelállomány leépítése és a gyenge kereslet visszahúzza a gazdasági növekedést is, mivel a fogyasztók ahelyett, hogy költenének, inkább visszafizetik az adósságot. Az adósságleépítés akár egy évtizedig is eltarthat, és a GDP növekedése egy százalékponttal alacsonyabb lenne, mint az előző évtizedben. Nehezíti a helyzetet, hogy ennél a forgatókönyvnél szinte minden ágazat, minden ország egyszerre lesz érintett. Ebben az esetben 2030-ig az amerikai részvények és ingatlanok értéke akár több mint 30 százalékkal csökkenhet. A háztartások reálvagyona is hasonlóan apadhat, ahogyan történt ez Japánban 1990 és 2000 között.

4. A gyors GDP-növekedés javítja a jólétet és a mérleget

A McKinsey szerint a döntéshozóknak arra a forgatókönyvre kell törekedniük, amelyben a beruházások erősödnek, felgyorsítva a termelékenység növekedését. Ez a forgatókönyv némileg hasonlít az 1990-es évek végén és a 2000-es évek elején tapasztalt nagyon gyors termelékenységnövekedés időszakához. A mérleg nő, de kevésbé gyorsan, mint a GDP, ezért egészségesebb és fenntarthatóbb.

Ehhez fokozni kell a termelő beruházásokat és a technológia átvételét. Az új beruházások az elmúlt évtizedhez képest egy százalékponttal gyorsítják a termelékenység és a GDP növekedését. A szűkös munkaerőpiacok miatt a vállalatok felgyorsítják a digitális és automatizálási technológiákba történő invesztálásokat. Az újragondolt ellátási láncok hatékonyak maradnak, és a feltörekvő gazdaságok új hulláma bőséges globális munkaerőt biztosít. Az iparpolitika sikeresen ösztönzi az innovációt és a technológiát. A kínálat gyors növekedése mérsékli az inflációs nyomást. Az infláció a célértékre csökken, miközben a reálkamatok átlagosan 1 százalék körülire emelkednek, ami tovább támogatja a termelő tőkeallokációt.

A saját tőke teljes reálpiaci értéke csak szerényebben nő, mint korábban, de a gyorsuló GDP-hez képest csökken. Az ingatlanok (inflációval kiigazított) értéke nagyjából stagnál, és ezért a GDP-hez viszonyítva csökken. A stabil gazdaságban a betétek reálértéken csökkennek, mivel a központi bankok mennyiségi szigorítással visszavezetik mérlegüket. A háztartások reálvagyona összességében 11 százalékkal nőne.

Ezt a négy forgatókönyvet látja a McKinsey Intézet, és jó lenne, ha az utolsó valósulna meg. Persze itt is nagyon sok múlik a döntéshozókon. Az előttünk álló évtizedben a potenciálisan nagyon eltérő világgazdasághoz és globális mérleghez kell igazítaniuk gondolkodásukat, ugyanakkor aktívan fel kell készülniük a kevésbé kedvező kimenetelekre. Az előttünk álló út nagyon bizonytalan, a lehetséges forgatókönyvek köre szokatlanul széles. Meg kell tanulnunk odafigyelni a hosszabb távú szerkezeti eltolódásokra.

Ritkábban kérdezik, hogy kik lesznek a nyertesek.

Azt már megszokhattuk, hogy az ilyen esetekből általában a felső 1 százalék, és a legnagyobb (túl nagyok a bedőléshez) bankok jönnek ki győztesen. Így volt ez a 2008-as válság idején. Az összeomlás szokásos eredménye egy végrehajtási hullám, ahol az adósoktól a hitelezőkhöz ruházzák át a vagyont, de a vezető bankok is fizetésképtelenné válhatnak adósaik fizetésképtelensége miatt. Ez azt jelenti, hogy kötvénytulajdonosaik is veszítenek.

Az elmúlt 14 évben a mesterségesen alacsony kamatlábak lehetővé tették a magánfinanszírozási tőkének és a vállalatoknak, hogy alacsony költségű banki hitelt vegyenek fel olyan ingatlanok, részvények és kötvények árajánlatára, amelyek bérleti díja, nyeresége és fix kamathozama meghaladta az alacsonyabb hitelfelvételi költségeket. De csak az eszközök árai emelkedtek, a bérek vagy az adósságszolgálat kifizetése után rendelkezésre álló személyi jövedelem nem. A lakásárak megugrottak, de a gazdaság adósságállománya is.

Címlapfotó:123rf.com