A múltban elkövetett hiba kísérti az EKB-t?

Az utóbbi időszakban a régiós jegybankok már megkezdték kamatpolitikájuk normalizálását az emelkedő inflációra és annak a várakozásokra gyakorolt esetleges hatásaira tekintettel. A Fed részéről ez még nem következett be, annak ellenére sem, hogy az USA a fejlett gazdaságok közül a leggyorsabb ütemben lábalt ki a válságból és az infláció is csúcsokat döntöget, szeptemberben a 12 havi ráta már 5,4 százalékot tett ki. Ugyanakkor egyes döntéshozók nyilatkozataiból már arra lehet következtetni, hogy a szigorítás a közeljövőben bekövetkezhet.

Az októberi kamatdöntéshez kapcsolódó közleményben a gazdaság erőteljes növekedését emelték ki a harmadik negyedévben, amely csak kismértékű lassulást mutatott, de megjelentek azért kockázatok a kínálati oldalról. A szeptemberi 3,4 százalékos inflációt ellenben az energiaárak emelkedésével, a kínálatnál gyorsabb ütemben helyreálló kereslettel és a német áfacsökkentés kivezetésének bázishatásával magyarázták. Ezen tényezőket a jegybank átmenetinek tekinti, amelyek 2022 során fokozatosan kifuthatnak. Az EKB értékelése szerint a támogató monetáris környezet elengedhetetlen a fenntartható kilábaláshoz és az infláció középtávú célhoz való visszatérítéséhez.

Felmerülhet a kérdés, hogy miért ódzkodik ennyire az EKB a monetáris szigorítástól vagy legalább annak esetleges belengetésétől – a pandémiás vészhelyzeti vásárlási program (PEPP) ütemének lassítása nem tekinthető annak, mivel a program keretösszegén a jegybank nem változtatott. A helyzetben a legérdekesebb, hogy az Európai Központi Bank történelme során nem először került ilyen helyzetbe, és akkor nem a legjobb döntést sikerült meghozni.

Az EKB 2011 áprilisában és júliusában is 25–25 bázisponttal emelte irányadó rátáját. A kamatdöntéshez kapcsolódó kommentárban az EKB a stabil gazdasági növekedést és a gazdaság helyreállását emelte ki. Az infláció a jegybank 2 százalékos célja fölött alakult, amelyet a monetáris politika értékelése szerint elsődlegesen az energia- és nyersanyagárak emelkedése okozott. A jegybank az emeléseket azzal indokolta, hogy így kívánja megelőzni, hogy a magasabb infláció másodkörös hatásokat fejtsen ki és beépüljön a várakozásokba. Vagyis a mostani helyzethez hasonlóan, egy válság utáni gazdasági kilábalás közepette a jegybank az energiaárak emelkedése miatti cél feletti inflációval nézett szembe, mégis eltérő lépést hozott.

A két kamatemelés ugyanakkor később hibásnak bizonyult. A gazdasági környezet gyökeresen átalakult az elkövetkező időszakban, a növekedés érdemben lelassult, és habár az infláció változatlanul a cél fölött alakult, az előrejelzések 2 százalék alá mérséklődő pénzromlást valószínűsítettek. Ez a pénzügyi piacokon megjelenő fokozott bizonytalansággal párhuzamosan azt eredményezte, hogy az EKB, immár Mario Draghi vezetése alatt, novemberben 25 bázisponttal mérsékelte irányadó rátáját. A lépés ugyanakkor nem volt elegendő. Még novemberben az EKB elindította a második fedezett kötvény vásárlási programját (CBPP2), decemberben pedig a kialakuló szuverén adósságválság újabb intézkedések meghozatalát követelte meg. Az újabb 25 bázispontos kamatcsökkentésen felül hosszabb távú refinanszírozási műveleteket indított a jegybank, valamint csökkentette a tartalékolási rátát is és bővítette a fedezetként elfogadható értékpapírok körét. Vagyis amíg az év elején a gazdasági környezet kedvezőnek mutatkozott, amire a jegybank késlekedés nélkül reagált, addig év végére kiderült, hogy a helyzet csak a felszínen tűnt bíztatónak, a kilábalás nem biztos alapokon nyugodott.

Mit tanulhatott az EKB a 2011-es eseményekből?

A rossz helyzetértékelés, mint az energiaárak átmeneti emelkedésére való reagálás, hosszabb távon megbosszulja önmagát, amennyiben a gazdasági környezetben is gyökeres változás megy végbe. Feltehetőleg jelenleg a jegybank ezt a tanulságot igyekszik átültetni a gyakorlatba. A kérdés ugyanakkor az, hogy most is csak átmeneti tényezők dominálják a gazdaságot vagy ezúttal a fundamentumok is szigorítást sürgetnének. Utóbbi esetében a korábbi rossz tapasztalat következményeként maradhat tétlen az EKB, ami később még jelentős társadalmi költségeket okozhat.