Végre rájöttek, hogy a magas alapkamat nem csökkenti az inflációt

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása.

*

A Magyar Nemzeti Bank 1,35 százalékra csökkentette az alapkamatot júliusban. Ezzel csaknem három éves kamatcsökkentési ciklus végéhez ért, amely során összesen 5,65 százalékot vágott. Azaz, a kamatszint üdítően alacsonnyá vált, ami igazi kuriózum Magyarországon a rendszerváltás óta.

Az alapkamatcsökkentés – mint később látni fogjuk – azt eredményezte, hogy lecsökkentek az államkötvények kamatai. Ez évi 1 400 milliárd forint kamatkiadás-csökkentést jelent hosszabb távon. Emellett a háztartások és vállalatok könnyebben juthatnak hitelhez, valamint meglévő hiteleiket alacsonyabb kamatozásúra cserélhetik le. Ráadásul a kamatcsökkentés úgy történt meg, hogy az infláció nemhogy nem nőtt, hanem csökkent. A forint árfolyama pedig érdemben nem változott. Az előnyök annyira nyilvánvalóak, hogy inkább az a kérdés, hogy miért nem tette meg ezt már a korábbi jegybanki vezetés?

Mi is az az alapkamat?

Az alapkamat valójában egyszerre három dolog. Egyrészt a kereskedelmi bankok egy hónapra le tudnak kötni betétet a jegybankban alapkamaton. Másrészt a bankok kölcsönt kérhetnek a jegybanktól fedezet ellenében az alapkamatot egy százalékkal meghaladó kamatra (a „kamatfolyosó tetején”). Harmadrészt pedig a bankok betétet helyezhetnek el a jegybankban rövid távra az alapkamatnál egy százalékkal alacsonyabb kamaton (a „kamatfolyosó alján”).

Leegyszerűsítve az alapkamat az a kamatszint, amely közelében a kereskedelmi bankok betétet helyezhetnek el a jegybankban, másrészt pedig, amely közelében kölcsönt tudnak kérni a jegybanktól.

A gazdaságban az alapkamat körüli kamatszint alakul ki: kicsit ez alatt lehet betétet elhelyezni bankokban és efelett lehet kölcsönt felvenni. Ez azért van így, mert egy banknak biztosan megéri háztartásoktól, vállalatoktól betétet gyűjteni a kicsivel a kamatfolyosó alatt, hiszen a kamatfolyosó alján kockázatmentesen beteheti a pénzt a jegybankba. Másrészt pedig a banknak érdemes kölcsönt adni a kicsivel a kamatfolyosó felett (legalább is kockázatmentes szereplőknek), mivel a kamatfolyosó tetején kölcsönhöz juthat a jegybanktól.

Miért van jelentősége annak, hogy az alapkamat mekkora?

Elvileg a jegybank ki tudja simítani a gazdasági ciklusokat az alapkamattal. Ha pang a gazdaság, akkor a jegybank élénkíteni tud alacsonyabb kamatokkal. Ha pedig túlfűtött a gazdaság, akkor le tudja hűteni magas kamatokkal.

Valójában az alapkamat legnagyobb jelentősége Magyarországon abban áll, hogy gyakorlatban ezen múlik, hogy mekkora kamatot fizet az ország az államadósságra. Leegyszerűsítve: annyi az államadósság kamata, mint amennyi az alapkamat.

Ez azért van így, mert abban az esetben, ha az államadósság kamata magasabb lenne, mint az alapkamat, akkor a bankok ingyen profithoz juthatnának. Ebben az esetben a bankok alacsony kamatszinten kölcsönt vehetnének fel a jegybanktól és ebből magasabb kamatozású államkötvényt vennének, így megnyernék a kamatkülönbözetet. Ezért a bankok mindaddig vennék az államkötvényeket, amíg azok hozama az alapkamathoz nem simul. A bankok ezen tevékenysége meggátolja, hogy az államkötvény kamata eltávolodjon az alapkamattól. Következésképpen az államadósság kamata közel annyi, mint az alapkamat.

Az államadósság közel 25 000 milliárd forint. 5,65 százalék kamatcsökkentés kb. 1 400 milliárd forint éves kamatkiadás-csökkentést jelent hosszabb távon. Azért hosszabb távon, mert a kibocsátott kötvények kamata már nem változik meg, ezért idő, amíg a teljes állomány átárazódik. Ez az évi 1 400 milliárd forint egy főre 140 000 forintot, ha pedig csak a dolgozókat nézzük, egy dolgozóra vetítve 350 000 forintot jelent. Több mint kéthavi átlagkereset évente: ennyit spórolhatunk meg a kamatcsökkentéssel.

Miért tartotta magasan a korábbi jegybanki vezetés az alapkamatot?

A jegybank korábbi vezetései az infláció elleni „küzdelem” jegyében tartották magasan az alapkamatot. Úgy vélték, hogy a magas kamattal szükséges harcba szállni az inflációval szemben. Abban a hagyományos elméleti keretben éltek, miszerint, ha túl nagy az infláció, akkor meg kell emelni a kamatokat. De Magyarországon a magas kamatok dacára az infláció magas maradt, hiába tartotta a jegybank magasan az alapkamatot.

A jegybankban és az egész hazai „mértékadó” közgazdász társadalomban valahogy senkinek nem tűnt fel 25 év alatt, hogy Magyarországon az alapkamat és az infláció nem ellentétesen, hanem együtt mozgott. Amikor nagyon magas volt az alapkamat, akkor nagyon magas volt az infláció is, amikor az alapkamat egy fokkal kevésbé volt magas, akkor az infláció is mérsékeltebb volt: és most, hogy az alapkamat alacsony, az infláció is alacsony. Az erős korreláció nem feltétlenül jelent ok-okozati kapcsolatot, de lehet, hogy jelen esetben mégis? 

Miért nem működött Magyarországon a hagyományos kamatpolitika?

A jegybanki döntéshozóknak nagyon hasznos lett volna megérteni, egyrészt, hogy mitől van infláció, másrészt pedig, hogy hogyan hat az alapkamat változása a hazai pénzmennyiségre.

A jegybank gondolatvilágában az infláció elsősorban külső események hatására jön létre: valamilyen érhetetlen okból erősödik a kereslet, szintén érthetetlen okból felmennek a nyersanyagárak, a szakszervezetek egyre nagyobb béreket követelnek, stb.

Valójában az infláció hosszabb távon egyszerűen annak a függvénye, hogy egyrészt mennyi pénz van a gazdaságban, másrészt pedig, hogy mennyi áru és szolgáltatás van, amire ezt a pénzt el lehet költeni. Ha ugyanannyi árura több pénz jut, akkor mindennek felmegy az ára, ha kevesebb, akkor pedig lemegy. Sok további tényező árnyalja a képet, például a központi országok jegybankjainak monetáris politikája, így az árfolyam, a pénz forgási sebessége, rendelkezésre álló fedezet stb., de a lényegen ezek nem változtatnak: a több pénz inflációt okoz.

Ha valaki érti, hogy az infláció oka a megnövekedett pénzmennyiség, akkor máris könnyebbé válik az infláció elleni küzdelem. Ekkor már csak azt kell megérteni, hogy mi a pénz, és hogy mit kell azért tenni, hogy a pénz mennyisége ne növekedjen túl gyorsan.

Mi a pénz Magyarországon?

Mielőtt rátérnénk arra, hogy az alapkamat hogyan hat a pénzmennyiségre, tegyünk egy technikai jellegű kitérőt, és nézzük meg, hogy pontosan mi is a pénz. Mint a legtöbb országban, Magyarországon is kétféle pénz van: egyrészt jegybankpénzek, másrészt pedig hitelpénzek.

A jegybankpénzeket a jegybank teremti a semmiből. Egyszerűen úgy, hogy az exceltáblájába számokat ír bele. Magyarország esetében, a Szabadság téren van a jegybank épülete, benne egy terem, abban egy számítógép. Ezen számítógép exceltábláiban lévő számok a jegybankpénzek. Ezekről a számokról igazolás a készpénz. A jegybankpénzek képzik a rendszer alapját.

A jegybankpénzek mellett vannak „hitelpénzek”. Ezek adják a pénzmennyiség nagyobb részét. Ezek a hitelpénzek nem valódi pénzek, hanem jegybankpénzre vonatkozó követelések. Mindig, amikor valaki eladósodik, akkor az adóssággal szemben valaki követel.

A hitelpénzek úgy viselkednek, mintha valódi pénzek lennének. Például, ha belépünk az online bankunkba, látunk egy számot. Azt mondjuk, hogy ennyi „pénzünk” van. Valójában ez a szám nem pénz, hanem csak egy feljegyzés a bank számítógépében. Feljegyzés arról szól, hogy a bank ennyi pénzzel tartozik nekünk, vagy a mi oldalunkról nézve, hogy ennyi pénzt követelünk a banktól. Amíg a bank nincs csődben, addig a pénzre vonatkozó követelésünket be tudjuk váltani pénzzé: kivehetjük a pénzünket a bankból készpénzben.

Viszont amíg mindenki bízik az adott bankban, addig erre nincs igazán szükség, mások elfogadják a bankban lévő „pénzünket” fizetségként. Például bankkártyával vagy átutalással fizethetünk. Tehát a pénzre vonatkozó követelések, azaz a hitelpénzek sok szempontból ugyanolyanok, mintha maguk is valódi pénzek lennének, és ezért a pénzmennyiség részét alkotják.

De hogyan keletkezett a bankban lévő „pénz”?

Ezt a „pénzt” a bank teremtette a semmiből, amikor hitelt helyezett ki. Például valaki felvett 10 millió forint hitelt lakásvásárlásra. Amikor aláírta a kölcsönszerződést, akkor a bank nyitott neki egy számlát, és ráírta, hogy 10 millió. Azaz a bank semmiből teremtett számára 10 millió „forintot”. A hitelfelvevő kifizette a lakás vételárát, átutalta a 10 millió „forintot” az eladónak. A bank nagy exceltáblájában egyik oldalon így végül lett 10 millió forint adósság, másik oldalon pedig 10 millió forintnyi új „pénz”. Végül az eladó a „pénzt” továbbutalta, és ennek egy része a mi számlánkon kötött ki. A lényeg az, hogy a bankokban lévő hitelpénzekkel szemben adósságok állnak. Ugyanannyi hitelpénz van, mint amennyi adósság.

A kötvények hasonlók: a tartozásokat és követeléseket rögzítenek. A kötvénypiacok esetében maga a kötvény (az elszámolóházakban lévő exceltáblaszám) rögzíti, hogy ki mennyivel tartozik, illetve hogy ki mennyit követel. A kötvény kibocsátója tartozik, akinél van a kötvény, az pedig követel. A kötvények esetében is igaz tehát, hogy amennyi adósság van, azzal szemben ugyanannyi a követelés.

Összefoglalva: vannak egyszer jegybankpénzek és vannak hitelpénzek. Hitelpénzek adósságokkal szemben képződnek. Egyrészt a bankrendszer, másrészt pedig a kötvénypiacok rögzítik a hitelpénzeket.

Mennyi pénz van a rendszerben?

A technikai kitérő után, most, hogy már tudjuk, hogy mi a pénz, a következő kérdés az, hogy mennyi pénz van a rendszerben? Ahhoz, hogy ezt megtudjuk, összesíteni kell a jegybankpénzeket és a hitelpénzeket. Az első fele egyszerű: a jegybankpénz mennyiségét úgy tudjuk meg, hogy megnézzük, hogy mennyi szám van a jegybank exceltáblájában.

A hitelpénzeket kétféleképpen számolhatjuk össze: megnézhetnénk, hogy mennyi hitelpénz feljegyzés van a bankokban és kötvényekben. Valójában – mivel tudjuk, hogy az összes ilyen hitelpénzzel szemben adósság áll – sokkal egyszerűbb, ha azt nézzük meg, hogy mennyi adósság van összesen.

Ezért: teljes pénzmennyiség = jegybankpénz + összes adósság. 

Mitől változik a pénzek mennyisége, és hogyan hat alapkamat a pénzmennyiség változására?

Most, hogy tudjuk, hogy mi a pénz, és hogy hogyan áll össze a pénzmennyiség, nézzük, hogy mi okozza az pénzmennyiség változását, valamint hogy az alapkamat milyen hatással van erre.

A jegybankpénzek teszik ki az összes pénzmennyiség kb. 20 százalékát Magyarországon. Az alapkamat nem hat a jegybankpénz mennyiségére. Jegybankpénz úgy teremtődik, hogy a jegybank forintot teremt a semmiből és ezt elcseréli devizára. Gyakorlatban, leegyszerűsítve, 2004 óta, akkor teremtődik jegybankpénz, amikor „EU-támogatás” jön be az országba. A bejövő euróval szemben a jegybank forintot teremt a semmiből. Így a jegybankpénz teremtése egyszerűen annak a függvénye, hogy mennyi „EU-támogatás” jön be. A keletkező jegybankpénz nagy részére nincs szüksége a bankrendszernek, ezért miután az „EU-támogatás” tesz egy kört a gazdaságban, a bankok visszateszik azt a jegybankba.

A hitelpénzek teszik ki az összes pénz 80 százalékát. A hitelpénzek mennyiségének változása azon múlik, hogy hogyan változik az adósságok mennyisége a gazdaságban. Ha csökken az eladósodottság, akkor csökken a hitelpénzek mennyisége, ha nő az eladósodottság, akkor nő. A fő adós szektorok: az állam, a háztartások és a vállalatok.

Hogyan hat az alapkamat az eladósodásra?

A jegybanki keretrendszer – bár nem mondja ki nyíltan, hanem más közvetítő mechanizmusokat vél felfedezni – azzal a feltételezéssel él, hogy a magas kamat pénzszűkítő hatású. Ha magasabb a kamat, akkor kevesebb hitelt vesznek fel a gazdaságban, így kevesebb pénz teremtődik.

Valójában ez az összefüggés csak a hitelpénzek egy részére igaz: a háztartási és vállalati hitelekre, azon belül is csak a forinthitelekre. Tényleg igaz, hogy amennyiben a kamat magasabb, akkor kevesebb forinthitelt vesznek fel háztartások és vállalatok. De mi a helyzet a többi hitelpénzzel?

Ugyanez a logika már nem igaz a lakossági és vállalati devizahitelekre. Hiába emelgeti a jegybank az alapkamatot, azzal nem tudja befolyásolni a svájci frank elszámolású hitelek kamatait, ezért azt sem, hogy háztartások és vállalatok mennyi devizában elszámolt hitelt vesznek fel.

Mi a helyzet az állam hiteleivel, azaz az államadóssággal? Igaz-e, hogy magas alapkamat esetén az államadósság csökken? Természetesen nem. Magas kamatok hatására egyszerűen annyi történik, hogy megemelkedik az államadósság kamata, így gyorsabban megnő az államadósság. Más szóval több pénz keletkezik a magasabb kamatokon keresztül. Tehát az államadóssággal szembeni hitelpénzekre, nemhogy nem hat szűkítően a magas alapkamat, hanem épp ellenkezőleg.

Tehát ott járunk, hogy a pénzek egy része úgy viselkedik, ahogy azt a jegybank gondolta, egy másik részére nem hat az alapkamat, egy harmadik részére pedig épp ellentétesen hat.

Kérdés, hogy mi az aránya ezeknek a különböző pénzeknek.

A hazai pénzszerkezet eltér a nagy nyugati gazdaságokétól. Míg a legtöbb fejlett országban a pénzek kb. kétharmada a háztartások és vállalatok saját devizában lévő hiteleivel szemben képződött hitelpénzek, addig Magyarországon ez az arány mindössze 15 százalék volt. Tehát csak 15 százaléknyi pénz viselkedett úgy, ahogy azt a jegybank gondolta, 35 százalék (a jegybankpénz és a deviza magánadósságok) semlegesen, és 50 százalék (az államadósság) épp ellentétesen.

A jegybank a magas kamatokkal, nem egyszerűen rossz fegyvert alkalmazott, hanem lábon lőtte saját magát (pontosabban az országot). A magas kamatokkal nemcsak hogy nem szüntette meg az inflációt, hanem valójában inflációt generált.

A hibás politika „mellékterméke” pedig az volt, hogy a magas kamatok egyrészt hatalmas terhet róttak a költségvetésre a magas kamatkiadások miatt, másrészt megfojtották a reálgazdaságot, mivel a háztartások és a vállalatok csak nagyon magas kamat mellett tudtak hitelt felvenni. Harmadrészt pedig épp a magas kamatok miatt menekült sok háztartás és vállalat a deviza elszámolású adósságok felé. Az ország minden valószínűség szerint sok éven keresztül évi több százaléknyi GDP növekedést veszített a jegybank hibás politikája miatt.

A kamatcsökkentés véghezvitele a legnagyobb jelentőségű kedvező hozadékkal járó gazdaságpolitikai döntés a rendszerváltás óta. Az alacsony kamatok hatalmas terhet vesznek le a költségvetésről és általában a gazdaságról, így ez az elkövetkező évek fő növekedési hajtóereje lehet.