Japán – Vissza a jövőbe: a pénznyomtatás végjátéka

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása.

*

A fejlett országokban a pénzügyi rendszer leginkább kamatokon és magasabb adókon keresztül csoportosított át erőforrást az elmúlt évtizedekben. Az elkövetkező időkben azonban egy másik változat kerülhet előtérbe: jelentősebb infláció. A társadalom nagyobb része – a korábbi, adóssággal kapcsolatos negatív tapasztalatok miatt – fokozatosan nettó megtakarítóvá válik, viszont a pénz elértéktelenedik. Így a vásárlóerő azokhoz vándorol, akik reáleszközöket tartanak. Japán lehet az első olyan nagy fejlett gazdaság, ahol ez bekövetkezik.

Japán január végén negatívra csökkentette az alapkamatot. A negatív kamat azt jelenti, hogy nem a betétesek kapnak kamatot a pénzük után, hanem nekik kell fizetni azért, hogy pénzüket bankban tartják. A japán jegybank – a negatív kamatokon túl – fenntartotta pénznyomtatási programját. Ennek keretében évi közel 700 milliárd dollárnyi, a GDP 14%-át kitevő jen exceltáblaszámot teremt a semmiből, ebből államadósságot és más pénzügyi eszközöket vásárol.

A lépés nem igazán új: Japánban a kamatok 20 éve nulla körüli szinten vannak, a már nem sorszámozott pénznyomtatási („QE”) programok pedig 15 éve tartanak. A keresletélénkítő programok eredményeképpen az államadósság a GDP 240%-át teszi ki és évente a GDP közel 8%-ával nő tovább.

Annak ellenére, hogy a már kibocsátott államadósság átlagos kamata 1% körül van, a kamatkiadások az összes adóbevétel felére rúgnak. Ha nem lehetne egyre több kötvényvásárlót bevonni az adósság finanszírozásába, akkor a kamatok elvinnék az összes adóbevétel felét.

Hogy alakulhattak ki ennyire fenntarthatatlan pénzügyi állapotok? Hogyhogy még nem dőlt össze a japán pénzügyi kártyavár?

***

A mostani problémák egészen az 1980-as évek közepéig nyúlnak vissza. Ekkorra Japán a világ vezető export gazdaságává vált, egyre nagyobb szeletet hasított ki a világpiacon. Ez viszont veszélyeztette az amerikai exportvállalatokat. Az Egyesült Államok vezetésével öt vezető gazdaság a Pláza Megállapodás keretében megegyezett abban, hogy leértékelik a dollárt, így vélt versenyelőnyhöz juttatják az amerikai gazdaságot. Ezt követően a vezető jegybankok dollárt adtak el és jent, márkát vettek a devizapiacon a kívánt árfolyam elérése érdekében.

A jen jelentős erősödése megemelte a japán termékek dollárban számított árát, ezért a japán export visszaesett. Ez recessziót okozott Japánban. A recesszióra válaszul Japán – a Pláza Megállapodással összhangban – belső keresletösztönzésbe kezdett: csökkentette az alapkamatot és költségvetési lazítást hajtott végre. Az intézkedések eredményeként Japánban 1985 és 1990 között a vállalati hitelmennyiség (pénzmennyiség) évente a GDP 10-20%-ával nőtt. A többlet pénz az eszközárak gyors emelkedését okozta: néhány év alatt közel ötszörösére emelkedtek a részvény árfolyamok és az ingatlanárak.

1990-re telítődött a vállalatok eladósodása. Ráadásul a japán jegybank adott egy kegyelemdöfést a piacnak: 6%-ra emelte az alapkamatot. A tőzsdei részvény árfolyamok és az ingatlanárak meredek esésnek indultak, a gazdaság recesszióba fordult. Így a kihelyezett hitelek megtérülése, a bankrendszer stabilitása veszélybe került.

A bankrendszer összeomlásának elkerülése végett a pénzügyi vezetés az alábbiak közül választhatott:

1. Egy időre bankszünetet rendelnek el és adósság- és pénzleírásokat alkalmaznak, azaz az adósság elengedésekkel párhuzamosan a betétesek pénzének egy részét elveszik, vagy

2. A jegybank megmenti a bankokat és emellett az állam kezd keresletösztönzésbe (= eladósodásba).

Japán az utóbbit választotta.

Japán tanulmányozásával bizonyos értelemben betekintést nyerhetünk a jövőbe. Amerika és Európa 2008-ban érte el azt, amit Japán 1990-ben. Kína magánszektorának adóssága pedig talán épp mostanában telítődött. Úgy tűnik, az összes nagy gazdaság ugyanazt a válságkezelést (monetáris és fiskális élénkítés) tartja üdvözítőnek, mint Japán.

***

Hogy folytatódott Japán útja? A magánszektor adósságleépítése jelentősen elhúzódott. Az összes magánadósság a GDP 220%-a volt 1990-ben. Ez az adósságmennyiség mostanra a GDP 160%-ára csökkent. A magánszektor adósságleépítésével párhuzamosan adósodott el az állam, így elkerülve e teljes pénzmennyiség zsugorodását. Az államadósság a GDP 60%-áról a GDP 240%-ára ment fel.

Az állam folyamatosan többet költött, mint amennyi bevétele volt. A többletpénzt tette be a gazdaságba. A japán emberek ezért a pénzért dolgoztak, megszerezték, majd betették a bankokba. Ebből a pénzből a bankok újra államkötvényt vehettek. Így aztán a kör kezdődhetett előröl. Egyik oldalon hatalmas hazai betétállomány, nyugdíjvagyon épült fel, másik oldalon hatalmas államadósság.

A japán emberek abban a tévhitben gyűjtötték a jent, hogy azt majd a jövőben hasonló vásárlóerőn visszakapják. Ez azonban csak akkor teljesülhetne, ha az államnak meglenne az a képessége, hogy leépíti az államadósságot. Viszont az egyensúly eléréséhez a költségvetési kiadásokat a harmadára kellene csökkenteni, vagy az adóbevételeket kellene megduplázni. Mindkét változat akkora depressziót okozna, hogy lehetetlenné tenné a kitűzött adóbevétel elérését. Ez újabb körös megszorításokat eredményezne, amely még kisebb adóbevételeket jelentene, stb.

Nem kell túlságosan nagy modellezőnek lenni ahhoz, hogy valaki belássa, hogy ha az államadósság a GDP 240%-a, és ez évi 8%-kal nő, a kamatok pedig már most az összes adóbevétel felére rúgnak, akkor az államadósság fenntarthatatlan, a klasszikus értelemben vett visszafizetés lehetetlen. Az államadósság piramisjátékká vált, de mivel folyamatosan voltak új beszállók, azaz új megtakarítók, ez nem okozott gondot.

***

Mi történik akkor, amikor elfogynak a hagyományos játékosok, azaz a megtakarítók? Ezt az összeomlással fenyegető helyzetet tudja kezelni a jelenlegi modern pénzügyi rendszer: a jegybank egyszerűen pénzt teremthet a semmiből és abból fokozatosan megvásárolhatja az államadósságot.

A japán jegybank épp ezt csinálja egy ideje. Jelenleg már ott tart a dolog, hogy a jegybank az összes államadósság kb. harmadát; azaz a GDP kb. 80%-át kitevő államadósságot birtokol. Ez a mennyiség évente a GDP 14%-ával nő. Ha minden „jól” alakul, akkor belátható időn belül akár az összes államadósság a jegybank tulajdonába kerülhet. Így az államadósság gigantikus kamatkiadása a japán jegybanknál kötne ki, amely viszont – bár részben magántulajdon – a nyereség szinte teljes részét befizeti a költségvetésbe, így a kamatkiadások házon belül maradnak.

Annyi történt tehát, hogy a bankoknál lévő államadósság átvándorolt a jegybank mérlegére. A jegybank pedig ezért a bankoknak friss exceltáblaszámot, azaz jegybankpénzt adott. A jenbetétesek szempontjából látszólag nem történt semmi: aki belép az online bankba, az eddig is egy számot látott, ezután is azt fogja látni. Gondolhatnánk, hogy minden megoldódott.

Vagy mégse?

A különbség annyi, hogy innentől kezdve mindenki számára világosság válhat, hogy az államadósság nem egy klasszikus értelemben vett hitel, hanem inkább egy piramisjáték, amely szelvénye végül jegybankpénzzé alakul. A felismeréssel viszont jelentősen megváltozhat a pénz értékére vonatkozó várakozás, azaz a pénz iránti „bizalom”.

Ha a japán megtakarítók ezután is „bíznak” a jenben, és ezután is jen lekötött betétben tartják a megtakarításaikat, akkor nem történik semmi.

Ha a megtakarítók kiveszik a pénzüket a bankból, akkor sem történik semmi. A bank gond nélkül ki tudja adni a készpénzt az ügyfeleknek. A bank mérlegén már így is egyre több jegybankpénz van, így a bank egyszerűen megkéri a jegybankot, hogy az elektronikus jegybankpénz helyett adjon neki készpénzt. A készpénzt kiviszi a jegybankból a bankba a pénzszállító autó, a bank pedig odaadhatja a papírpénzt az ügyfelének.

A jen megtakarítók számára a játékból való kiszállás valójában csak úgy lehetséges, ha nem egyszerűen kikérik a pénzüket, hanem teljesen elfordulnak a jentől, azaz elcserélik a jent valami másra: ingatlant, részvényt, műtárgyakat, nemesfémeket stb. vesznek, vagy átváltják a jent más devizára.

Ha sokan csinálják ezt, akkor felgyorsul a pénz forgási-sebessége. Valaki vesz a jenért valamit, így a jen máshoz kerül. Az új betétes hasonlóan fél a pénz elértéktelenedésétől, így ő is vesz valamit, és így tovább. A pénz forgási-sebességének növekedése végre meghozhatja a várva várt inflációt, azaz az árak emelkedését, illetve a jen gyengülését.

Mi fogja beindítani ezt a folyamatot? A megtakarítóknak már réges-régen rá kellett volna jönniük, hogy mi lehet a játék végső kimenetele. Ráadásul a jegybank kimondott célja, hogy 2%-os inflációt érjen el. Ezért nem tűnik nagy üzletnek nulla vagy mínusz kamatok mellett pénzt tartani. Ennél még a tartós kenyér is jobb befektetés. Viszont mindez nem új hír, ezért a gyakorlatban nem lehet tudni, hogy mi lehet az az esemény, amely hatására széles körben eljön a nagy felismerés pillanata és a bemutatott folyamat elindul.

Mekkora infláció/leértékelődés lehetséges? Ha azt gondoljuk, hogy a maastrichti GDP 60%-os államadósság-szint már elfogadható, akkor egy 400%-os infláció / 400%-os jen gyengülés szükséges ahhoz, hogy egyensúlyba kerüljön a rendszer.

Ha beindul a folyamat, a jegybank fegyvertelenül fog állni az infláció megfékezésére: a kamatemelés nem hat szűkítően a pénzmennyiségre. Túl kicsi a magánadósság aránya, amire szűkítően hat az alapkamat emelése és túl nagy az államadóssággal/jegybankpénzzel fedezett pénzek aránya. Ezek esetében a magasabb kamat a pénzmennyiség növekedését okozza. A jegybank nem tudja kiszívni a pénzt a gazdaságból az államadósság eladásával, hiszen ki venné meg az államadósságot, amikor világossá vált, hogy az nem lesz visszafizetve?

Ekkorra azonban talán már nem is akarná a jegybank meggátolni a jelentős inflációt / leértékelődést, hiszen 25 év agónia után végre így kerülhet egyensúlyba a rendszer. Viszont az egész folyamat végeredménye, hogy azok az emberek, akik sok-sok éven keresztül dolgoztak és megtakarítottak, reálértéken számolva elveszítik a megtakarításuk nagy részét.

***

Hol követte el a hibát Japán?

Az „eredendő bűn” az volt, hogy a jegybank és a felügyelő szervek hagyták, hogy a bankrendszer túl gyorsan túl sok pénzhelyettesítőt teremtsen 1985 és 1990 között. Azaz, hagyták, hogy a vállalatok túl gyorsan eladósodjanak.

1990-ben már csak két rossz közül lehetett választani a strukturálatlan összeomlás elkerülése végett: A) bankszünet, és az adósságok és pénzek rendezett részleges leírása, B) a bemutatott, választott út.

A B) változat könnyebbnek látszott 1990-ben, illetve végig az időszak alatt. Viszont ennek az lett a hátránya, hogy a veszteséget nem azok fogják elszenvedni, akik a bajhoz leginkább hozzájárultak. Ha 1990-ben megállítja a hatóság a rendszert, akkor a veszteség nagyobb részét lehetett volna ráterhelni a bankokra és a nagy betétesekre. A választott változat hátránya, hogy ezek a szereplők mára elhagyták a süllyedő hajót, kimenekültek a jen-betétekből. Így a veszteség végül szétterül a társadalmon, leginkább a megtakarítókra, nyugdíjvagyonnal rendelkezőkre hárul.

***

Nincs garancia arra, hogy a legfenntarthatatlanabb és legrégebb óta tartó piramisjáték dől össze először, mivel a lehetséges összedőlés időpontja leginkább a szereplők magatartásán múlik. Így akármilyen rossz is a jen, hasonló versenytárs a dollár és az euró.

Mindenesetre a japán végjáték betekintést adhatna a jövőbe. Egy jelentős jen leértékelődés megmutatná más országoknak, hogy mi a hátránya a végtelen pénznyomtatásnak. A lecke segítene abban, hogy más országok időben mégis adósság és pénzleírásokat alkalmazzanak, valamint újragondolják, hogy milyen irányelvek alapján érdemes pénzt teremteni.