A magas kamatok korlátozzák a kormányok mozgásterét

Több ország egyre bátrabban folyamodott hitelfelvételhez az elmúlt évek alacsony kamatkörnyezete miatt, így jelenleg a világ számos országának elég magasan áll az államadósság-rátája. A pandémia és a háború kirobbanását követően viszont világszerte megugrott az infláció, amit a jegybankok kamatemeléssel igyekeznek mérsékelni, ami így megnöveli a hitelfelvételi költségeket, és a magas államadósságot is egy nehezebben kezelhető tényezővé teszi. Ezt a számok is alátámasztják: 2020-ban a fejlett világ GDP-jének mintegy 10,5 százaléka származott felvett hitelből, ami 2021-ben még mindig 7,3 százalékon állt annak ellenére is, hogy egyrészt ekkor már világszerte érezhető volt a pandémia, másrészt zuhantak a hosszú lejáratú kötvényhozamok. Mindezek együttes hatása az lesz, hogy az állami költségvetéseket a vártnál sokkal korábban ki kell igazítania a kormányoknak, ami azt jelzi, hogy a kormányoknak az emelkedő kamatlábakkal arányosan szűkül a mozgásterük.

Kamatemelések sorozata

Már májusban az Amerikai Egyesült Államokban a költségvetési tisztviselők  a harmadával voltak kénytelenek emelni  a 2023 és 2027 között előre jelzett kumulatív kamatszámlát, amely így már a GDP 2,1 százalékát jelenti. Az igaz, hogy ez továbbra is alacsonyabb a koronavírus-járvány előtti becslésnél, de így is egy alulbecslést jelent: optimisták voltak, mikor azt jelezték előre, hogy a szövetségi szintű alapkamat 2024-ben el fogja érni a 2,6 százalékos csúcsot, de a jelenlegi globális környezetet figyelembe véve a piaci várakozások már 2023 júliusára 3 százalék fölé teszik a kamatot.

Az eurózóna 11 év után tervez kamatemelést, és a kamatlábak emelkedésével az extrémen eladósodott dél-európai periféria államoknak, mint Olaszország, az egyre növekvő hitelfelvételi költségek miatt fizetniük kell a hitelért. A kamatlábak emelkedése ugyanakkor veszélyes ezeknek az országoknak, hiszen ott van annak a lehetősége, hogy az adósságaik túlságosan megterhelővé válnak, így a kiszolgálás is veszélybe kerülhet.

De az immár az Európai Unión kívüli Nagy-Britannia számára is problémákat okoznak a Bank of England emelései: a márciusi előrejelzések szerint a brit kormány 2022-2023-ban a GDP 3,3 százalékát kell, hogy államadósság-kezelésre költse, ami a legmagasabb arány 1988-1989 óta.

Az egyre növekvő adósság kezelése

A hitelfelvételi költségek esetén három kulcsfontosságú tényező határozza meg az örökölt adósságok kezelésének költségeit.

Egyrészt az adósság szintje, másrészt az adósság aránya, amely vonatkozásában fontos, hogy annak értéke az éppen uralkodó kamatok szintjéhez vagy éppen az inflációhoz van kötve. A britek egyébként éppen azért szenvednek a meredeken emelkedő adósságszolgálati költségektől, mert adósságuk ¼ része az inflációhoz kötődik.

A harmadik fontos tényezőt a szóban forgó adósság lejárata jelenti. Azok a kormányok, amelyek hosszú lejáratú kötvényeket bocsátanak ki, ezzel mintegy bezárják a szóban forgó időszakban az éppen uralkodó kamatlábat. 2020-ban például nagyságrendileg 200 milliárd dollár értékű 30 éves lejáratú hitelt bocsátott ki 1,5 százaléknál alacsonyabb hozam mellett az Amerikai Egyesült Államok Pénzügyminisztériuma.

Az időtartam azért fontos, mert minél hosszabb lejáratú az adósság, annál hosszabb ideig tart, hogy hatékonyak legyenek az állami költségvetések, amennyiben emelkedik a kamatláb. Éppen ezért a költségvetésnek szüksége van egyfajta védelemre a túlzott adósságtól, erre szokták használni az adósság súlyozott átlagos futamidejét (WAM), mint egy általános mérőszámot. A brit esetben a hosszú lejáratú kötvények száma különösen magas, és ezeknek a kötvényeknek, valamint a kincstárjegyeknek a futamideje nagyjából 15 év.

Viszont, ha az érettség mértékét jobban megnézzük, akkor látszik, hogy ez könnyen félrevezethet, hiszen a WAM torzíthat felfelé kis számú nagyon hosszú lejáratú kötvénnyel: a 20 éves adósság helyett 40 éves lejáratú adósság kibocsátásának WAM-ot növelő hatása van, ugyanakkor annak sebességére nincs hatással, így az emelkedő kamatlábak változatlan hatással vannak a költségvetésekre a következő pár évben.

A brit OBR ehelyett javasolt egy alternatív megoldást: az adott állam által felvett hiteleket sorba kellene rendezni az adósság lejárati dátumáig. Ebben az adatsorban félúton lenne megtalálható egy bizonyos medián futamidő, ami azt a dátumot jelenti, hogy ameddig az adott állam hitelfelvételének felét magasabb kamattal tudja refinanszírozni. Ez lenne a kamatfelezési idő a javaslat szerint: Nagy Britanniában a WAM 15 év, aminek a kamatfelezési ideje valamivel alacsonyabb, nagyjából 10 év.

Lazítási programok

A helyzetet viszont bonyolítja, hogy a fejlett világ központi bankjai hatalmas mennyiségi lazítási programokat (QE) hajtottak végre, amelyek keretében rengeteg államkötvényt vásároltak. Éppen ez indokolta, hogy friss elektronikus pénzt nyomjanak, amelyek az ún. központi banki tartalékok lettek. Mivel ezek a tartalékok nem fix, hanem változó kamatozásúak, amelyek kiigazítása a monetáris politika fő eszköze, a kamatok emelkedésével azonnal megemelkednek a jegybankok költségei, hiszen kamatot fizetnek a QE révén létrehozott tartalékokra. Ezzel pedig a kamatemelés egyenesen a jegybanki nyereség csökkenését eredményezi. Ezzel az a probléma, hogy ezek a jegybanki nyereségek az állami büdzsébe szoktak áramlani, aminek a csökkenése így érinti az adófizető állampolgárokat.

A lazítási programok eredménye tehát végül is ugyanaz, mintha a kormányok az adósságot – zárt kamatlábakkal – változó kamatozású adóssággal váltanák fel. A QE esetében többnyire a refinanszírozás jövedelmező volt, hiszen a kötvénypiacok várakozásai alapján a kamatlábak hamarabb emelkednek, mint maguk a kötvénypiacok: 2020 és 2021 közt a FED több, mint 1 milliárd dollárt utalt az amerikai kincstárba. 

Az eurózónás központi bankok még inkább képesek voltak profitálni a QE-ből, hiszen a hosszú lejáratú adósságok kockázatosak, ebből fakadóan pedig magas hozammal járnak. A nemzeti központi bankok az EKB QE nagyobb részét helyben hajtják végre, amivel vállalják a nemteljesítési kockázatot, megkeresve saját államuk kötvényeinek hozamát, de mindeközben a rájuk eső részt kifizetik az EKB kamatköltségeiből. Olaszország példájával élve: az államadósság hozamának megszerzése és a tartalékok jóval kevesebb kamatfizetése döntő szerepet játszott abban, hogy a Bank of Italy 2020-ban GDP arányosan 0,4 százalékkal egyenértékű nyereséget utaljon át az olasz kormánynak.

A rövid lejáratú kamatlábak emelkedése ugyanakkor azzal jár, hogy a QE profitja folyamatosan csökken és könnyen negatív tartományba is fordulhat. A FED QE portfólióját a FED Bank of New York kezeli, amely májusban készített egy előrejelzést, amelyben a piaci szereplők által márciusban vártnál egy százalékponttal magasabb kamatok elegendőek ahhoz, hogy a portfólió nettó jövedelme negatívat mutasson, amely ma egy reális forgatókönyvként jelenik meg, figyelembe véve az aktuális folyamatokat. A kamatláb további százalékpontjai pedig negatív nettó bevételt jelentenének két-három évre biztosan.

Összességében tehát a kamatérzékenység teljes körű elszámolásának igazodnia kell a központi bankok állományához, valamint a kapcsolódó adósságot változó kamatozásúnak kell tekinteni. A QE mindent egybevetve csupán 2 évre csökkenti a britek kamatfizetési idejét, vagyis 2024 végére a brit kötelezettségek 50 százaléka új kamatlábra fog átkerülni.

Egyre magasabbak a kamatköltségek

Az EKB kamatemelésére visszatérve Olaszország a GDP 150 százalékának megfelelő adóssága legalább 7 évnél hosszabb ideig tart, ugyanakkor a kamatemeléssel az olaszok a magas finanszírozási költségeket gyorsan örökölni fogják, mert a kamatfelezési idő alig haladja meg a 2 évet. Ha az EKB irányadó kamata 3 százalék az olasz jegybank kamatköltségeinek részesedése azonnal évi 1,2 százalékkal emelkedne a GDP arányában. Az olaszok esetében 2024 júliusáig esedékes 462 milliárd eurós adósság – ami a jegybankok becsült állománya nélkül értendő – finanszírozási költségeinek minden százalékos növekedése további 0,3 százalékba kerülne az olasz kormánynak.

Jelenleg minden eladósodott ország el akarja kerülni a magasabb kamatköltségeket. Erre bíztató megoldásként tűnhet fel a QE gyorsabb feloldása kötvények eladásával, ahelyett, hogy megvárnák a lejártukat, ahogy ezt teszi jelenleg is több jegybank. A hátulütője ennek viszont az, hogy a jegybankok tőkeveszteséget könyvelhetnek el, hiszen az emelkedő hozamok ezzel erodálták kötvényállományaik értékét.

Másik lehetőségként merülhet fel az, hogy megtalálják annak a módját, hogy a jegybankok kevesebb kamatot fizessenek a tartalékokra. Készült a közelmúltban egy ezzel kapcsolatos jelentés, amely a jegybankokat arra szólította fel, hogy a teljes tétel helyett csak a tartalékok részéért fizessenek kamatot, amely a döntéshozatalukat úgyis befolyásolja. Egy ilyen rendszerrel már működik az EKB és a Bank of Japan is, ami tervezéséből adódóan megvédi a kereskedelmi bankokat az elmúlt években bevezetett negatív kamatoktól.

Ezzel a lépcsőzéssel, hogy a bankok képesek legyenek a kamatok fizetésének elkerülésére az a probléma, hogy a finanszírozási költségek párhuzamos emelkedésével ez egy álcázott adó formáját öltené. Éppen ezért a bankok kénytelenek megtartani a rendszerbe kényszerített tartalékokat. Ha ennek ellenkezőjére kényszerítenék a bankokat, az egy olyan pénzügyi nyomás lenne, amely képes lenne rontani a bankok hitelezési képességét.

Még egy további lehetőség, hogy a kamatemelések helyett igyekeznek megtanulni együtt élni az egyre magasabb inflációval. annak ellenére, hogy egyre nőnek a kamatköltségek, a legtöbb ország államadósság-mutatója a GDP-arányában csökkenni fog, hiszen az emelkedő infláció felemészti az adósság reálértékét.

Éppen ezért hallani olyan hangokat is, hogy a korábbi 2 százalékos inflációs cél helyett ideálisabb lenne ezt 3-4 százalék környékén meghatározni. Ez ugyanakkor nincs napirenden, hiszen a központi bankok a korábbi inflációs ígéreteik megszegésével egy spirált indítanának el az emberekben, hiszen ezt követően attól félnének az emberek, hogy a központi bankok a következő inflációs ígéreteket sem tartják be. Ez a forgatókönyv az eladósodott kormányok számára lehet elsősorban vonzó, hiszen ez a váltás egyszeri váratlan költségvetési helyzetet eredményezne a hosszú lejáratú kötvénytulajdonosok rovására, másrészt pedig számukra az infláció mérséklődése járhat kockázatokkal a magasan maradó adósságszintjük miatt.

Összességében ugyanakkor bármely gazdasági szereplőről legyen szó mindenképp ki kell fizetnie valakinek a most esedékes számlákat. Az egyre növekvő kamatköltségek ezen kívül tovább szűkítik az állami költségvetés lehetőségeit, amelyek az egyre növekvő energiaköltségek, a növekvő védelmi kiadások, az elöregedő társadalom, a lassuló gazdasági növekedés és a klímaváltozás közepette a szén-dioxid-mentesítés miatt óriási nyomás alatt állnak. A magas infláció mellett viszont érdemes odafigyelnie az egyes államok kormányainak, hogy ezzel párhuzamosan a költségvetési deficit se növekedjen számottevően, amely így szintén arra kényszeríti a központi bankokat, hogy tovább emeljék a kamataikat.

Borítókép: MTI/ EPA/ Jim Lo Scalzo