Így mentette meg Magyarországot a Matolcsy-jegybank

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása

Azzal szeretném kezdeni, hogy saját oldalam, a Pénzriport sem a jegybanktól, sem más külső forrásból soha semmilyen támogatásban nem részesült. Szakmai nézeteink is részben eltérők: míg a jegybank a múlttal folytonosságot vállaló, jövőre koncentráló, keresletösztönző, „keynesiánus” politikát folytat, addig a Pénzriport a múltból származó adósságok részbeni eltörlését és a pénzügyi rendszer új szabályokkal történő újraindítását javasolja (az ezzel kapcsolatos videónkat lásd itt).

A különbségek ellenére a Pénzriport elismeri és nagyra értékeli azokat a lépéseket, amelyeket a jegybank az elmúlt években hozott a magyar gazdaság érdekében. Bár jónak látom, hogy a média árgus szemekkel figyeli az állami szervek költekezéseit és a jegybanki alapítványokkal kapcsolatosan részben jogosak a feltett kérdések; véleményem szerint a kérdéses tételek súlya köszönő viszonyban sincs azzal a pozitív teljesítménnyel, amit a jegybank tett az elmúlt években a magyar gazdaságért.

*

Kezdjük ott, hogy a rendszerváltás óta egészen a jelenlegi jegybanki vezetés színre lépéséig a magyar gazdaság talán legnagyobb kerékkötője a pénzügyi rendszer volt, ami több csatornán rengeteg erőforrást szívott el a gazdaságtól.

A legnagyobb erőforrás-elszívás az államadóssághoz kapcsolódik. 2012-ben például egyetlen évben nagyságrendileg 1300 milliárd forint, a GDP 4,5%-a ment el az államadósság kamataira. Az államadósság kialakulásának oka – az általános tévhittől eltérően – nem az állami túlköltekezés, hanem elsősorban a jegybank rendszerváltás előtti rossz devizaválasztásai, valamint a rendszerváltás utáni bankmentések, illetve ezek kamatai (az ezzel kapcsolatos írásunkat és videónkat lásd itt és itt).

Az erőforrás-elszívás másik nagy csatornája a magas kamat volt. A korábbi jegybanki vezetések mind magas kamatokkal kívánták felvenni a küzdelmet az inflációval szemben. Bár a magas kamatok dacára, pontosabban épp ezek miatt (az erről szóló írásunkat lásd itt) az infláció végig magas maradt, ez nem tántorította el a korábbi jegybanki vezetéseket a magas kamatoktól.

Az erőforrás-elszívás további eleme a magas „devizatartalék”-szint kiépítése volt. Az egész devizatartalékolás intézményét értelmetlennek tartjuk (erről szóló írásunkat lásd itt); de különösen értelmetlennek tartjuk olyan magas tartalékszint kiépítését, ami ahhoz vezet, hogy felesleges jegybankpénz keletkezik, amire nincs szüksége a gazdaságnak. A felesleges jegybankpénzre a jegybank az alapkamatot fizeti, ami Magyarország esetében az elmúlt időszakban végig jóval magasabb volt, mint a devizatartalékra kapott kamat. 2012-ben például közel 4500 milliárd forintnyi MNB-kötvény és bankbetét parkolt a jegybankban, amire a jegybank 7% kamatot fizetett. Az ezzel szemben lévő devizatartalékra a jegybank − feltételezzük − 1,5% kamatot kapott. Így összesen a jegybanknak közel 250 milliárd forint kamatvesztesége keletkezett egy év alatt.

Összefoglalva, a korábbi jegybanki vezetések szakmai tévedéseinek sokasága ahhoz vezetett, hogy:

• rendkívül gyorsan megnőtt az államadósság, amelynek kamatai évente elvitték a GDP 4-5%-át;

• folyamatosan magas volt az infláció;

• a hazai gazdaság nem jutott olcsó forráshoz;

• a háztartások és a vállalatok a devizaadósságok felé fordultak és adósságcsapdába kerültek;

• a magas devizatartalékolás miatt rendkívül veszteséges volt a jegybank, ennek költségét a költségvetés állta.

*

Amikor a jelenlegi MNB-vezetés átvette az irányítást, több szempontból összeomlás szélén lévő pénzügyeket örökölt. Egyrészt a korábbi magas kamatok legyengítették a reálgazdaságot. Másrészt az összes szektor: háztartások, vállalatok, állam jelentősen el voltak adósodva, ráadásul minden szektor esetében magas volt a deviza-eladósodás aránya.

A magas devizaadósság időzített bombaként ketyegett. A gyenge forint, a rossz reálgazdaság, valamint a növekvő bank- és országkockázat egymást erősítő ördögi köröket alkotott. A gyenge forint növelte a háztartások és a vállalatok törlesztő részletét, így csökkentette a szabadon elkölthető jövedelmet. Ezáltal csökkent a belső kereslet, ami gazdasági lassulást, növekvő vállalati csődöket, növekvő munkanélküliséget okozott. A romló reálgazdaság miatt növekedtek a nem fizetési ráták, így emelkedtek a banki kockázatok, valamint az országkockázat, ez pedig még gyengébb forintot eredményezett. A gyenge forint viszont még jobban megnövelte a háztartások és a vállalatok törlesztő részleteit és a kör kezdődhetett elölről.

A monetáris politika mozgásterét ezért kezdetben rendkívüli mértékben korlátozta a deviza-adósságok magas aránya. A háztartások és a vállalatok az adósságleépítés miatt csökkentették a fogyasztásukat, ám a jegybank nem nyúlhatott az élénkítés eszközéhez, mivel a gyengülő forint padlóra küldte volna a pénzügyi rendszert és a reálgazdaságot. A 2008-as válságot követő években egyáltalán nem volt egyértelmű, hogy a hazai pénzügyi rendszer és a forint nem omlik-e össze.

*

A pénzügyi vezetésnek néhány év alatt – csodával határos módon – nem csak hogy sikerült tüzet oltani és hatástalanítani az időzített bombákat, hanem sikerült átfordítani az egyenlegeket. Mára a hazai pénzügyi rendszerre leselkedő veszélyek jelentősen lecsökkentek és megnyílt a tér a tartós növekedéshez. Nézzük végig a sikertörténetet!

A tűzoltás első lépéseként egyensúlyba kellett hozni a költségvetést, enélkül nem lehetett volna hozzányúlni az időzített bombához, a devizahitelek forintosításához. A költségvetési egyensúly elérése érdekében kiigazításokat kellett véghezvinni. Bár az intézkedések egyes szektorokat (monopóliumok, bankszektor) kedvezőtlenül érintettek, makrogazdaságilag ésszerű volt a megszorítások nagy részét olyan szektorokra hárítani, amelyek a többletkiadások hatására nem változtatták meg a fogyasztásukat. Ezzel úgy tudott több bevételhez jutni a költségvetés, hogy az intézkedések nem okoztak jelentős gazdasági visszaesést.

A tűzoltás után el lehetett kezdeni hatástalanítani az időzített bombákat, azaz folyamatosan, lépésről lépésre forintra váltani, illetve kivezetni a devizahiteleket. Ennek keretében történt a végtörlesztés, az elszámolás és a forintosítás.

Az elszámolás során a háztartások visszakapták a bankoktól azt az összeget, amelyet a bankok korábban az árfolyamréssel és az egyoldalú szerződésmódosításokkal (egyoldalú kamatemeléssel) nyertek. Nagyságrendileg 1000 milliárd forintot kaptak vissza a háztartások.

A jegybank rendkívül jól időzítette a forintosítást. Két hónappal a frank-árfolyamgát eltörlése előtt (ennek okairól lásd itt) a jegybank megmentette a lakossági hitelfelvevőket a rájuk leselkedő még nagyobb veszélytől. Érthető, hogy az, aki 150 forinton vett fel frankhitelt, nem örült annak, hogy 256 forinton rögzítették az átváltást. De látni kell, hogy 256 még mindig jobb, mint 285 forint, a jelenlegi árfolyam. A jegybank jó időzítése közel 350 milliárd forintos nyereséget jelentett a háztartások számára a 3000 milliárdos állományra vetítve.

A magánadósságok folyamatos forintosítása, kivezetése mellett az államadósságon belül is folyamatosan csökkent a devizaadósság aránya. Az új kibocsátások egyre inkább forintban történtek, így az államadósságon belül a devizaadósság aránya a 2010-es 50%-ról 2016-ra 32% környékére csökkent.

A jegybank érzékelte, hogy amikor mind a háztartások, mind a vállalatok adósság-visszafizetők, és az állam sem tud élénkíteni, akkor ez hatalmas pénzmennyiség zsugorodást (=keresletcsökkenést) eredményez. Ennek ellentételezésére a jegybank a növekedési hitelprogramokkal friss pénzt teremtett a gazdaság számára. Pénzpolitikailag is kedvező volt minél több EU-támogatás lehívása és ezzel szemben forint nyomtatása. Az új hitelek és az EU-támogatások ellensúlyozták a magánszektor adósságleépítését.

Abban, hogy a folyamatos forintosítás és élénkítés nem okozott forintgyengülést, és így nem indultak be a korábban bemutatott ördögi körök, további belső és külső okok is szerepet játszottak:

• Reálgazdasági oldalon hihetetlen alkalmazkodás ment végbe: az ország jelentősen visszafogta a belső fogyasztását, robbanásszerűen növelte az exportját és így egyre nagyobb külkereskedelmi többletre tett szert. Az ebből származó megtakarítás pedig lehetővé tette, hogy az ország folyamatosan csökkentse a külfölddel szembeni hiteleit. A háztartások 40%-kal, a vállalatok pedig 35%-kal csökkentették korábbi adósságállományukat. Ilyen mértékű mérlegalkalmazkodás a régióban, de világszinten is kiemelkedő, mivel a legtöbb más országban nem csökkent jelentősen a magánszektor eladósodottsága a 2008-as válság kitörése óta. Ezen felül a további magas háztartási és vállalati megtakarítások lehetővé tették, hogy az államadósságon belül folyamatosan nőjön a hazai tulajdonosi arány.

• Szerencsés volt a külső környezet is: mind az Egyesült Államok, mind az eurózóna folyamatos monetáris lazításra kényszerült annak érdekében, hogy a saját pénzügyi rendszere ne essen szét. Így, bár történt monetáris lazítás a forint oldalán, ugyanez történt még nagyobb mértékben a „versenytársaknál”, így az intézkedések nem okoztak jelentős forintgyengülést.

A nagymértékű reálgazdasági alkalmazkodás és a támogató külső környezet eredményeképpen néhány év alatt eljutott oda az ország, hogy a makrogazdasági mutatók egyre jobbá váltak, a magánszektor folyamatosan csökkentette az adósságát, az államadósságon belül csökkent a külföldi részarány, és minden szektor adósságán belül jelentősen csökkent a devizaadósság aránya. Ez a javulás pedig már lehetővé tette a tűzoltáson és a bomba hatástalanításán túli élénkítést, valamint az erőforrás-elszívások további mérséklését.

*

Hogyan folytatódik a történet a tűzoltást és az időzített bomba hatástalanítását követően?

A jelenlegi jegybanki vezetés rájött arra, hogy a magas alapkamatok egyben magas MNB-kamatveszteséget és magas államadóssági kamatkiadást eredményeznek; amennyiben pedig csökken az alapkamat, úgy javul a jegybank eredménye és csökken az államadósság kamata is. Ez utóbbi összefüggés nem tűnik túl forradalminak, de a mainstream közgazdaságtan számára ez egy eretnek gondolat, mivel a hosszú távú kamatokat a várt inflációból és a kockázati kamatfelárakból vezeti le.

A jelenlegi jegybanki vezetés szintén érzékelte, hogy jelentősen „negatív a kibocsátási rés”. Magyarul: a gazdaságban pénzhiány van; az egyik oldalon van számos ember, vállalat, amely tudna többet dolgozni, termelni, a másik oldalon pedig van számos ember, aki szeretne többet fogyasztani. Ez a megállapítás szintén nem tűnik forradalminak, de mégis vitatott közgazdász berkekben. Negatív kibocsátási rés esetén úgy lehet kamatot csökkenteni, hogy ez nem okoz inflációt.

A kamatcsökkentés eredményeképpen jelentősen javult a jegybank eredménye. A kamatcsökkentés kezdetétől 2016 végéig összesen 1000 milliárd forint feletti összeggel csökkent a jegybank kamatkiadása, és minden további évben 200 milliárd forint feletti megtakarítás keletkezik a kamatcsökkentés eredményeképpen.

Az államadósság kamatkiadásai a kamatcsökkentési ciklus kezdete óta évről évre csökkentek. Míg 2012-ben a GDP közel 4,5%-a volt a bruttó kamatkiadás, addig 2016-ban ez már „csak” a GDP közel 3%-a. Mivel az államadósság-állomány csak fokozatosan – az új kibocsátásokkal – árazódik át, a kamatcsökkentés hatása az államadósság esetében lassabban jelentkezik, de így is 2016 végére összesen szűk 1000 milliárd forint kamatmegtakarítás képződik. Amikor pedig a teljes állomány átárazódik, akkor pedig évente 1000 milliárd forint feletti megtakarítás várható.

A kamatcsökkentés, elszámolás és etikus bankolási törvény hatására csökkentek – az immár forintosított – háztartási és vállalati hitelek kamatai. Egy 6000 milliárd forintos háztartási hitelállomány esetén 5 százalékpontos kamatcsökkenés évi 300 milliárd forint megtakarítást eredményez. Igaz, ugyanennyivel csökken a hazai forintbetétesek kamatnyeresége is. Vállalati oldalon 3000 milliárd forintos adósságállomány esetén az 5 százalékpontos kamatcsökkenés 150 milliárd forint kamatmegtakarítást eredményez, bár itt is igaz, hogy a forintbetéttel rendelkező vállalatok ennyivel kevesebb kamatnyereségben részesülnek.

Az alacsonyabb kamatok hatására növekedett az új hitelek mennyisége, ez pedig serkentette a gazdaságot. Nehéz számszerűsíteni ennek hatását, de az új hitelek akár az éves GDP 1-2%-át kitevő (300-600 milliárd forint) többlet-növekedést jelenthettek.

Ráadásul mindezen intézkedések és folyamatok eredményeképpen oda jutottunk, hogy a jegybanknak ma már nem az okoz gondot, hogy hogyan védje a forintot a gyengüléstől; hanem épp ellenkezőleg, az, hogy hogyan akadályozza meg a forint erősödését.

*

Összefoglalva:

• A jegybank eredménye közel 1000 milliárd forinttal javult, és további évi 200 milliárd forint/év megtakarítás várható.

• Az államadósság kamatkiadása közel 1000 milliárd forinttal csökkent. Amikor az egész állomány átárazódik, akkor a kiadás évente 1000 milliárddal csökken.

• A háztartások és a vállalatok kamatkiadásai évi közel 450 milliárddal csökkennek (bár ugyanennyivel csökkennek a betétekre fizetett kamatok is).

• A kamatcsökkentés hozzávetőleg évi 1-2%-kal növeli a GDP-t.

• A jegybank közel 350 milliárd forinttal csökkentette a háztartások veszteségeit a jól időzített forintosítással.

• Az ország külső sérülékenysége számottevően csökkent, a pénzügyi stabilitás erősödött.

Ha ezeket a tényezőket összeadjuk, akkor azt mondhatjuk, hogy a jegybank lépései nagyságrendileg 3000 milliárd forintnyi megtakarítást eredményeztek eddig, és hosszabb távon további nagyságrendileg évi 1000 milliárd forint feletti éves megtakarításra lehet számítani. Egy magyar állampolgárra vetítve az eddig megnyert összeg 300 ezer forint/fő, a jövőbeni megtakarítás pedig évi 100 ezer forint/állampolgár összeget tehet ki.

A jegybank egy totálisan vert helyzetből stabilizálta az ország pénzügyeit, és fő motorja volt annak, hogy a gazdaság növekedési pályára állhatott és azon maradhat az elkövetkező években is. Természetesen attól, hogy megszűnik a legnagyobb erőforrás-elszívás, még nem lett minden rózsaszín. Rengeteg kihívás áll az ország előtt: az új nyomtatott pénzek (EU-támogatások, támogatott hitelek) értelmes befektetése, az egészségügy, az oktatás javítása, a külföldön élő magyar szakemberek egy részének hazajövetele, hazai vállalatok erősödése stb. Sőt, innentől kezdve bizonyos értelemben nehezebbé válik a munka. Bár a már meghozott intézkedések és néhány lehetséges további lépés kedvező hatása egy darabig lendületet ad a gazdaságnak, a nagy csodák pénzügyi oldalról hamarosan elfogynak. Sok-sok munkával, sok jó központi és egyéni mikrodöntés eredményeképpen fejlődhet tovább az ország. Mindenesetre monetáris oldalról, amit ki lehetett hozni az elmúlt évekből, azt a jegybank kihozta.

*

A jegybankot az a vád érte, hogy eltékozolta az alapítványokba helyezett 266 milliárd forintot. Ezt a megállapítást elég erős ferdítésnek érezzük. Nézzük végig a pénz sorsát!

A márciusi adatközlés alapján az alapítványok 267 milliárd forint vagyonnal rendelkeznek, azaz vagyonuk közel két év alatt – a költekezéseket követően – nem csökkent, hanem némileg nőtt. Nézzük meg, hogy ezek a pénzek milyen befektetésekben vannak!

Mintegy 197 milliárd forintnyi vagyon magyar államadósságban van, így a teljes összeg közel háromnegyede visszakerült a magyar államhoz. Ez valóban „monetáris finanszírozás”, a jegybank ezzel az összeggel a magyar államot támogatja, nem pedig a németet vagy a franciát. (Ez utóbbit abban az esetben tenné, ha ezt az összeget „devizatartalékban” tartaná). Elvileg a monetáris finanszírozást az EU „nagyon szigorúan veszi”, de valójában az EKB és a tagjegybankok az eurózóna GDP-jének a 10%-a feletti államadósság-állománnyal rendelkeznek, valamint további mennyiségre vállaltak garanciát a mentőalapokon keresztül. Nem beszélve az Egyesült Államokról vagy Japánról, ahol ugyanez az arány nagyságrendileg 25% illetve 80%. Ezzel szemben az MNB-alapítványoknál lévő állomány a GDP mindössze 0,6%-a.

Közel 8 milliárd forint van bankbetétben érintetlenül, 38 milliárd forint cégrészesedésekben és 25 milliárd forint ingatlanokban. Helyesnek tartjuk, ha a média rávilágít arra, ha egy adott ingatlan vételárát túl magasnak ítéli meg. Hozzá kell tenni, hogy az ingatlanvásárlások időzítése a dolgok jelen állása szerint helyesnek tűnik, hiszen pár év óta az ingatlanpiac – épp a jegybank alacsony kamatpolitikája miatt – megfordult, és az árak folyamatosan növekednek.

A leghevesebben vitatott tétel az alapítványok kiadásaival kapcsolatos. Az államkötvény-állományon kétéves átlagos évi 1,5%-os kamattal számolva 6 milliárd forint nyereség keletkezhetett. Mivel az alapítványok vagyona közel 1 milliárd forinttal nőtt, a 6 milliárd nyereségből összesen nagyságrendileg 5 milliárd forint kerülhetett elköltésre. Tehát ezt fizették ki támogatásokra, ösztöndíjakra, rendezvények szervezésére, tisztségviselőik kifizetésére, minden más költségre.

*

Nagyon helyes, ha a média ügyel a közpénzek átláthatóságára és tisztaságára. Nem akarom lebecsülni az 5 milliárd forintos összeget, amely egy részének elköltése vitatható.

Ugyanakkor ez az összeg elhanyagolható ahhoz képest, amit a jegybank megtakarított az eddigi intézkedéseivel: 3000 milliárd forint 2016 végéig, és további 1000 milliárd forint hosszabb távon évente. Ezért tartom aránytalannak az ebben a kérdésben kifejezett aggodalmakat.