Mi történik a frankkal? – A svájci jegybank „váratlan” lépéséről

Vendégszerzőnk, Szabó Gergely határidős kereskedő írása.

*

Csütörtökön a svájci jegybank elengedte az 1.20-as árfolyamküszöböt, a bejelentést követően az árfolyam 0.85-re is erősödött az euróval szemben, majd 1.00 körüli szintre jött vissza. A lépés a legtöbb elemzőt meglepte, míg mások erre vártak három éve.

Menjünk vissza egészen Ádámig és Éváig.

Miért rögzítette a Svájci Nemzeti Bank (SNB) a frank árfolyamát az euróhoz?

Svájc gazdasága nagyon erős, emellett az ország pénzügyi mutatói hagyományosan igen jók: alacsony az államadóssága, folyamatosan külkereskedelmi többletben van, állampolgárai hatalmas megtakarítók. Svájc hagyományosan nagy hitelkihelyező más országok felé.

Amikor a svájciak a pénzüket kihitelezik és más országok (az állam, a vállalatok, vagy a lakosság) felveszik a hiteleket, akkor a svájci frank gyengül, a másik ország pénze erősödik. Például, amikor valaki svájci frank hitelt vett fel Magyarországon, akkor ezt a kölcsönkapott frankot átváltotta forintra, azaz forintot vett és frankot adott el. Ez erősítette a forintot és gyengítette a frankot. Mindaddig, amíg a más országok, illetve ezek vállalatai és lakosai eladósodtak frankban, addig a frankra folyamatos eladói nyomás hárult.

2008-ban, miután ráeszmélt a világ, hogy túl sokan túlságosan eladósodtak, megszűnt a további hitelek kihelyezése, elkezdődött a hitelek visszafizetése. Ekkor megfordult a pénz áramlásának iránya: 2008 után minden adósnak hazai pénzből frankot kellett vennie, hogy törlessze frank adósságát. Magyarország esetében ez azt jelentette, hogy forintot kellett eladni és frankot venni. Hirtelen mindenki hosszú évekre a vevői oldalon állt, és senki nem volt az eladóin. Ez hatalmas frank-erősödést vetített előre. A „traderek” ezt felismerve „frontrunolták” a frank adósokat, azaz előttük vették a frankot, tovább erősítve annak árfolyamát.

Egy hitelkihelyező alapvetően örül, ha erősödik az a pénznem, amelyben hitelt helyezett ki. Viszont ebben az esetben az erősödés oly mértékűvé vált (a frank az euróval szemben 1.60-ről 1.00-ig erősödött 2008 és 2011 között), hogy az már veszélyeztette az adósokat. Ha az adósok az erős árfolyam miatt nem tudnak fizetni és csődbe mennek, akkor annak végül már a hitelező sem örül. Például, ha túl sok magyar háztartás csődbe megy az erős frank miatt, emiatt mondjuk nem tud fizetni egy hazai banknak, amely bank történetesen épp egy nagy svájci banktól vett fel frank kölcsönt, akkor végül az egész lánc dől.

2011-ben az erős frank már a svájci, nagy hitelkihelyező bankokat is veszélyeztette, rendszerszintű kockázatot jelentett. A svájci jegybanknak vélhetően nem nagyon volt más választása: ha nem akarta, hogy a pénzügyi rendszere szétessen, akkor kénytelen volt mesterségesen gyengíteni a frankot. Ezért találta ki, hogy a frankot az euró küszöbhöz köti, azaz nem engedi, hogy a frank 1.20 alá erősödjön az euróval szemben. Technikailag ezt úgy tette meg a jegybank, hogy a semmiből frankot teremtett, majd ebből a semmiből „nyomtatott” frankból eurót, illetve euró eszközöket (kötvényeket, részvényeket) vett.

A svájci jegybank az elmúlt években közel 450 milliárd frankot teremtett a semmiből, ez az összeg nagyságrendileg Svájc GDP-jének a 75%-a. A frank vs. euró kockázatuktól szabadulni kívánó adósok mellett sok spekuláns is beállt a svájci jegybankkal szemben frank vevőként.

Milyen veszélyeket rejtett az árfolyamküszöb?

Az egész árfolyamvédelemnek csak egy apró hibája van: azzal, hogy 1.20-as küszöböt állított a svájci jegybank, gyakorlatilag hozzákötötte az árfolyamát az euróhoz. Mivel garantálta, hogy 1.20 frankot mindig hajlandó 1 euróra cserélni. Ezzel még mindig nem lenne önmagában baj, ha az euróval minden rendben lenne. A kockázat abban áll, hogy abban az esetben, ha az euróval valamilyen komolyabb gond lenne (valamilyen teljesen „váratlan” okból) és jelentősen leértékelődne, úgy ez a frankot is magával húzza a mélybe.

Olyan mintha egy nagy repedező hajóhoz hozzákötné magát egy jó állapotban lévő kis hajó: mindaddig, amíg a tanker a víz felszínén van, nincs gond. De amikor süllyedni kezd, onnantól kezdve a kis hajó kapitányának el kell döntenie, hogy akar-e a nagy hajóval süllyedni, vagy mégis elvágja a kötelet.

Az euró övezet problémái – szemben a hivatalos propagandával – egyáltalán nem oldódtak meg az elmúlt években, sőt… Az államadósságok egészen hihetetlen magasságokba kúsztak (Görögország adóssága az adósság átstrukturálás után újra 170% felett van GDP arányosan, Olaszországé 135% felett, Spanyolországé is 100% közelében), ráadásul az egyenlegek tovább romlanak. Tekintve, hogy a problémák csak a szőnyeg alá lettek söpörve, várható, hogy ezek előbb vagy utóbb újra felszínre kerülnek.

Hagyományos módon nem lehet kilábalni a válságból, vagy államcsődöket kell mondani, vagy ki kell nyomtatni a hiányzó pénzt, illetve elinflálni az adósságokat. Mind a két változat komoly veszteséget okoz az euróeszköz birtoklóknak.

A svájci jegybank dilemmája

A Svájci Nemzeti Bank számára a probléma tehát az volt, hogy egyre inkább azt látta, hogy újabb jéghegyek vannak a láthatáron. Ráadásul egyre több spekuláns jelent meg a jegybankkal szemben, mintegy növelve a téteket. (Ha a jegybank 1.20-on adott el frankot, majd az beerősödik 1.00-ra, akkor a 0.20 frank a vevő nyeresége és a jegybank vesztesége.) Ahogy egyre több spekuláns jelent meg, úgy növekedik a potenciális vesztesége a jegybanknak. Egy szinten mondhatja azt a jegybank, hogy ennyi és ne tovább. A svájci jegybank 50-100 milliárd frankot bukhatott tegnap, ami nagyságrendileg a svájci GDP 10-20%-a! Viszont lehet, hogy ez még mindig sokkal jobb, mintha még ennél is többet bukna később… A jegybank végtelen mennyiségű frankot teremthet a semmiből és elvileg akár végtelen ideig tarthatja a küszöböt, de ennek az az ára, hogy ha a tanker végül mégis elsüllyed, akkor csak még nagyobb veszteség árán lehet elengedni a kötelet.

Meglepetés volt-e a lépés?

A traderek egy része számára egyáltalán nem volt meglepő a lépés, sőt sokan azon csodálkoztak, hogy mindezt miért nem tette meg korábban az SNB.

Voltak továbbá árulkodó jelek az elmúlt hónapokban: a fő propagandisták („londoni elemzők” és „szakértők) szinte egyöntetűen úgy vélték, hogy az SNB nem fogja elengedni a küszöböt, és 1.20-tól „csak egy irányba mehet az árfolyam”.

Szintén erősíthette a gyanút, hogy a frank vételi opciók ára nagyon megnőtt a korábbi időszakhoz képest. A vételi opció vételi jogot jelent frank vásárlására, gyakorlatilag egy olyan termék, amely segítségével nagy tőkeáttétellel lehetett spekulálni a frank erősödésére. Két hónappal ezelőtt több árjegyző már nem is engedte ügyfelei számára, hogy vegyenek ilyet, egyszerűen nem jegyeztek árat.

A másik oldalon (további árulkodó jelként) számos privát bankár „tanácsadó” javasolta privátbanki ügyfeleinek, hogy írjanak ki ilyen opciót, azaz adjanak el ilyen opciókat. Ez pont a fordítottja a fent leírt ügyletnek és épp a fordított kockázatot jelent az ügyfélnek: ha kiírt egy frank eladási opciót, mondjuk 1.20-ra, akkor ezért cserébe kapott egy opciós díjat, viszont cserébe garantálta, hogy bármikor ad el frankot 1.20-on. Minden hónapban, amíg az árfolyam a küszöb felett maradt, az ügyfél megnyerte az opciós díjat – mondjuk egy hónapra 20 bázispontot. Az volt a mondás az ügyfelek számára, hogy a SNB úgyis tartja a küszöböt, ezért az opciókiírás „ingyen pénz”.

Azt talán el is felejtették hozzátenni a „tanácsadók”, hogy abban az esetben, ha a svájci jegybank mégis valamilyen „lehetetlen” okból mégis elengedné a küszöböt és az árfolyam nagyon beerősödne, akkor mondjuk egy 1.00-ás árfolyamnál ez 2000 bázispontos veszteséget eredményez, azaz a megnyerhető összeg 100-szorosát.

Nagyon nagy felelőtlenség (vagy inkább szemétség) ilyen terméket ügyfélnek ajánlani. Véleményem szerint valójában a bankok épp azért beszéltek rá sok „kedves ügyfelüket” arra, hogy adjanak el ilyen opciót, mert egyes bankok saját számlára vásárolták ezt, és úgymond kerestek naiv ügyfeleket az általuk megkötni kívánt ügylet másik oldalára. Így a termék ajánlása jelentős jogi kérdéseket, érdekellentétet is felvet.

Csütörtök délelőtt, amikor beszakadt az árfolyam, az ügyfelek fél óra alatt elbukhatták a kockáztatott összeg sokszorosát, akár mindenüket, vagy még annál is többet…

Mi lesz most?

Nem csak a privátbankos ügyfelek, de számos nagy befektetési alap, bank is hatalmasat bukhatott tegnap. Tekintve, hogy senki se tudja igazán, hogy melyik banknak milyen kitettségei vannak a határidős számláin, nem tudni, hogy vannak-e és melyek azok a piaci szereplők, amelyek olyan nagyot buktak, hogy elveszítették az összes saját tőkéjüket, és így csődbe mennének, mihelyt ez kitudódna és elindulna ellenük a betétesi roham. Lehet egy grúz bank, norvég alap, vagy akár japán spekuláns alap, amely csődbe mehetett a tegnapi vérengzés következtében.

Az elkövetkező napokban tehát a fő kérdés, hogy a frank beszakadásának lesznek-e „utórezgései”: vannak-e és ha igen mely szereplők azok, akiket a bankroham fenyeget. A banki kötvény és részvénypiacok adhatnak majd erről jeleket.
A magyarországi jelzálog devizahitelesek pedig örülhetnek, hogy kimaradtak a vérengzésből.